企業適(shi)度負債，除了稅賦的(de)(de)好處外，通常還能減低(di)公司的(de)(de)代理人成本。因為在(zai)企業負債經營的(de)(de)環境(jing)下(xia)，管理層會(hui)隨時面(mian)臨(lin)還款的(de)(de)壓(ya)力，這在(zai)無形中(zhong)或許會(hui)減低(di)管理層對(dui)剩余現金的(de)(de)濫用(yong)，從(cong)而抑制(zhi)盲目的(de)(de)投資(zi)行為。
阿基(ji)米(mi)德曾(ceng)說過：“給我(wo)一(yi)(yi)個支(zhi)(zhi)點，我(wo)能撬(qiao)起整個地(di)(di)(di)球。”所謂的財(cai)務杠桿效應也與此類似(si)，只不過財(cai)務杠桿的支(zhi)(zhi)點是(shi)(shi)(shi)負(fu)(fu)債(zhai)。如果負(fu)(fu)債(zhai)得(de)當的話，由(you)此產生的普通股(gu)每股(gu)收益變動(dong)率(lv)會遠(yuan)遠(yuan)大于息稅前利潤(run)變動(dong)率(lv)。就像阿基(ji)米(mi)德只用一(yi)(yi)只胳(ge)膊的力量，就可(ke)以撬(qiao)起整個地(di)(di)(di)球的道理(li)一(yi)(yi)樣。根據(ju)這(zhe)個看來，只有利潤(run)率(lv)足夠大，則企業的負(fu)(fu)債(zhai)越多(duo)，運(yun)用自有資(zi)金(jin)就越少(shao)，那么財(cai)務杠桿效應的空間也就越大。可(ke)是(shi)(shi)(shi)，人人都知道，支(zhi)(zhi)點放置(zhi)的位置(zhi)直接(jie)關系到(dao)是(shi)(shi)(shi)被(bei)地(di)(di)(di)球撬(qiao)起還是(shi)(shi)(shi)撬(qiao)起地(di)(di)(di)球。同樣，負(fu)(fu)債(zhai)的多(duo)少(shao)也關系到(dao)是(shi)(shi)(shi)賺得(de)盆(pen)滿缽滿還是(shi)(shi)(shi)賠得(de)一(yi)(yi)塌糊涂。
財務杠桿(gan)的放大效(xiao)應
公司(si)(si)之所(suo)(suo)以具有價值(zhi)，是(shi)(shi)因(yin)為(wei)它(ta)能(neng)夠(gou)持續地為(wei)股(gu)東(dong)創(chuang)造利(li)(li)(li)潤并提(ti)供(gong)投資回報(bao)。因(yin)此，股(gu)東(dong)投資價值(zhi)的(de)(de)(de)大(da)小關鍵也就(jiu)取決于單位投資額所(suo)(suo)可能(neng)提(ti)供(gong)的(de)(de)(de)投資回報(bao)的(de)(de)(de)大(da)小。利(li)(li)(li)潤是(shi)(shi)公司(si)(si)得(de)以建(jian)立并努力追求的(de)(de)(de)目標，公司(si)(si)在(zai)沒有負債(zhai)的(de)(de)(de)情況下，股(gu)東(dong)的(de)(de)(de)權(quan)益(yi)報(bao)酬(chou)(chou)率(lv)（股(gu)東(dong)所(suo)(suo)投資的(de)(de)(de)每(mei)(mei)一塊(kuai)錢(qian)所(suo)(suo)得(de)到的(de)(de)(de)回報(bao)）與公司(si)(si)的(de)(de)(de)資產(chan)報(bao)酬(chou)(chou)率(lv)（公司(si)(si)每(mei)(mei)投入(ru)一塊(kuai)錢(qian)所(suo)(suo)產(chan)生的(de)(de)(de)利(li)(li)(li)潤）是(shi)(shi)一致的(de)(de)(de)。但是(shi)(shi)，如(ru)果我(wo)們觀察現實中的(de)(de)(de)公司(si)(si)運作卻發現，幾乎很少的(de)(de)(de)公司(si)(si)這兩個指標是(shi)(shi)完全相(xiang)同的(de)(de)(de)。例如(ru)，我(wo)們觀察2007年微軟、沃爾瑪(ma)、IBM和通(tong)用汽(qi)車的(de)(de)(de)年度(du)報(bao)告便可發現：它(ta)們的(de)(de)(de)資產(chan)報(bao)酬(chou)(chou)率(lv)分別是(shi)(shi)22%、8%、9%和3%，但它(ta)們的(de)(de)(de)權(quan)益(yi)報(bao)酬(chou)(chou)率(lv)卻分別是(shi)(shi)44%、20%、33%和18%。很顯(xian)然，這些公司(si)(si)提(ti)供(gong)給股(gu)東(dong)的(de)(de)(de)回報(bao)要遠高于它(ta)們各自的(de)(de)(de)資產(chan)回報(bao)率(lv)。而究其原(yuan)因(yin)就(jiu)在(zai)于，這些公司(si)(si)充分地利(li)(li)(li)用了財務杠桿(gan)的(de)(de)(de)放大(da)效應。
從右圖可以(yi)看出，微軟(ruan)的(de)資(zi)產(chan)(chan)報酬率(lv)是(shi)最高的(de)（22%），微軟(ruan)負債(zhai)(zhai)對(dui)(dui)權益報酬率(lv)的(de)放(fang)(fang)大作(zuo)用(yong)(yong)幾乎是(shi)一(yi)倍（45%），而通用(yong)(yong)電器的(de)資(zi)產(chan)(chan)報酬率(lv)最低(di)（3%），通用(yong)(yong)電器負債(zhai)(zhai)對(dui)(dui)權益報酬率(lv)的(de)放(fang)(fang)大作(zuo)用(yong)(yong)幾乎是(shi)6倍（18%），如果我們再(zai)進一(yi)步觀察這4家公司的(de)資(zi)產(chan)(chan)負債(zhai)(zhai)率(lv)水平(ping)，便(bian)不難看出，財務(wu)杠(gang)桿對(dui)(dui)公司權益報酬率(lv)的(de)放(fang)(fang)大作(zuo)用(yong)(yong)了。從下(xia)圖中可以(yi)看出，微軟(ruan)的(de)資(zi)產(chan)(chan)負債(zhai)(zhai)率(lv)為50%，而通用(yong)(yong)電器的(de)資(zi)產(chan)(chan)率(lv)則超(chao)過了80%。
我們為什么要借債(zhai)？
公(gong)(gong)(gong)司(si)在(zai)(zai)生產(chan)(chan)運(yun)營過(guo)(guo)程中(zhong)(zhong)(zhong)會(hui)產(chan)(chan)生各(ge)種各(ge)樣的(de)(de)(de)負(fu)(fu)債(zhai)。最常見的(de)(de)(de)負(fu)(fu)債(zhai)形(xing)式是(shi)應(ying)付(fu)供應(ying)商(shang)貨款、應(ying)付(fu)工資、應(ying)付(fu)稅金(jin)及其(qi)他往來活動中(zhong)(zhong)(zhong)的(de)(de)(de)各(ge)種欠(qian)款。這(zhe)些欠(qian)款在(zai)(zai)一般情形(xing)下都是(shi)公(gong)(gong)(gong)司(si)在(zai)(zai)正常生產(chan)(chan)經營過(guo)(guo)程中(zhong)(zhong)(zhong)，無(wu)(wu)償占用了(le)其(qi)他公(gong)(gong)(gong)司(si)或個人(ren)(ren)的(de)(de)(de)資源，這(zhe)無(wu)(wu)形(xing)中(zhong)(zhong)(zhong)就放大了(le)股東(dong)(dong)投(tou)入公(gong)(gong)(gong)司(si)的(de)(de)(de)資本。這(zhe)部分被占用的(de)(de)(de)資本所產(chan)(chan)生的(de)(de)(de)利(li)(li)潤(run)歸屬(shu)于公(gong)(gong)(gong)司(si)股東(dong)(dong)報酬，由于權(quan)益(yi)(yi)報酬率=利(li)(li)潤(run)/權(quan)益(yi)(yi)，那么這(zhe)些負(fu)(fu)債(zhai)顯然增(zeng)(zeng)加了(le)利(li)(li)潤(run)而對權(quan)益(yi)(yi)沒有影響，從(cong)而提高(gao)(gao)了(le)股東(dong)(dong)的(de)(de)(de)回(hui)報率。在(zai)(zai)這(zhe)個意義上，公(gong)(gong)(gong)司(si)無(wu)(wu)償占用的(de)(de)(de)款項越多，股東(dong)(dong)報酬率也就會(hui)越高(gao)(gao)。當然，公(gong)(gong)(gong)司(si)在(zai)(zai)占用其(qi)他公(gong)(gong)(gong)司(si)或個人(ren)(ren)的(de)(de)(de)款項時(shi)，你(ni)(ni)(ni)的(de)(de)(de)下游客戶也會(hui)無(wu)(wu)償占用你(ni)(ni)(ni)的(de)(de)(de)資金(jin)，即你(ni)(ni)(ni)欠(qian)著別(bie)(bie)人(ren)(ren)的(de)(de)(de)錢(qian)(qian)，別(bie)(bie)人(ren)(ren)也欠(qian)著你(ni)(ni)(ni)的(de)(de)(de)錢(qian)(qian)。只有當你(ni)(ni)(ni)欠(qian)別(bie)(bie)人(ren)(ren)的(de)(de)(de)錢(qian)(qian)超過(guo)(guo)別(bie)(bie)人(ren)(ren)欠(qian)你(ni)(ni)(ni)的(de)(de)(de)錢(qian)(qian)時(shi)，才會(hui)在(zai)(zai)無(wu)(wu)形(xing)中(zhong)(zhong)(zhong)提高(gao)(gao)公(gong)(gong)(gong)司(si)的(de)(de)(de)權(quan)益(yi)(yi)報酬率。戴(dai)爾公(gong)(gong)(gong)司(si)堪稱是(shi)成功運(yun)用這(zhe)一資金(jin)占用策略的(de)(de)(de)典范。在(zai)(zai)過(guo)(guo)去(qu)10年，戴(dai)爾通過(guo)(guo)增(zeng)(zeng)加應(ying)付(fu)賬(zhang)款賬(zhang)期（從(cong)1996年的(de)(de)(de)39天(tian)增(zeng)(zeng)加到2005年的(de)(de)(de)74天(tian)）增(zeng)(zeng)加自己對別(bie)(bie)人(ren)(ren)的(de)(de)(de)負(fu)(fu)債(zhai)，縮(suo)短應(ying)收賬(zhang)款賬(zhang)期（從(cong)1996年的(de)(de)(de)44天(tian)縮(suo)短至(zhi)2005年30天(tian)）減少別(bie)(bie)人(ren)(ren)對自己的(de)(de)(de)負(fu)(fu)債(zhai)，無(wu)(wu)形(xing)中(zhong)(zhong)(zhong)有效地提高(gao)(gao)了(le)企(qi)業經營過(guo)(guo)程中(zhong)(zhong)(zhong)不用支付(fu)利(li)(li)息的(de)(de)(de)負(fu)(fu)債(zhai)，從(cong)而達(da)到了(le)很高(gao)(gao)的(de)(de)(de)權(quan)益(yi)(yi)報酬率。
無息負債
盡管無息負債沒有資金成本，對占用這一負債的企業來說，或許是一種利得，但這并不意味著無息負債是沒有代價的。通常情況下，無息負債占用的是上下游企業的資源，損害的是商業伙伴的利益，盡管能夠占用這些資源的企業在企業，生態鏈中因為體量大而具有較大的發言權，但如果作為一種策略，勢必會影響到公司與上下游企業之間的信用關系。短期內，這種“以大欺小”的策略對處于相對弱勢的企業來說，也許別無他策，但長期而論，這種信用風險的累積，通常也會影響到企業自身的發展，甚至帶來滅頂之災。因此，確立什么樣的信用管理策略，很顯然并不單純只是考慮企業自身的談判能力，而更多地應當是考慮如何維系在整個生態鏈中的均衡關系。對于絕大多數企業而言，它們的債權與債務通常是相互抵銷的。
銀行借款
企業(ye)(ye)向銀行(xing)(xing)借(jie)(jie)款(kuan)是(shi)正常(chang)經(jing)營過(guo)程中(zhong)最常(chang)見的(de)舉債(zhai)方式，但能借(jie)(jie)到多少、以多高(gao)的(de)利率(lv)借(jie)(jie)到，就(jiu)要看(kan)公(gong)司(si)自己的(de)能力了(le)。試想，一個家徒四壁(bi)、飯(fan)都(dou)吃不(bu)(bu)起的(de)人，你怎么(me)有(you)(you)膽借(jie)(jie)給他巨額現金(jin)？搞不(bu)(bu)好自己都(dou)要被拖進無(wu)底洞。同理，如(ru)(ru)果(guo)所借(jie)(jie)款(kuan)項(xiang)占公(gong)司(si)凈(jing)資(zi)產(chan)的(de)比重較小，銀行(xing)(xing)面(mian)(mian)臨(lin)(lin)的(de)借(jie)(jie)款(kuan)風險(xian)也相(xiang)對較小，企業(ye)(ye)通(tong)常(chang)可(ke)以比較低的(de)成本(ben)(ben)(ben)獲得這類(lei)貸款(kuan)。如(ru)(ru)果(guo)企業(ye)(ye)所借(jie)(jie)款(kuan)項(xiang)遠超過(guo)公(gong)司(si)的(de)凈(jing)資(zi)產(chan)，則(ze)銀行(xing)(xing)面(mian)(mian)臨(lin)(lin)的(de)借(jie)(jie)款(kuan)風險(xian)增大，相(xiang)應地(di)，銀行(xing)(xing)也會要求較高(gao)的(de)利率(lv)以補償借(jie)(jie)款(kuan)風險(xian)。但無(wu)論如(ru)(ru)何，公(gong)司(si)向銀行(xing)(xing)借(jie)(jie)款(kuan)通(tong)常(chang)都(dou)是(shi)有(you)(you)成本(ben)(ben)(ben)的(de)。不(bu)(bu)過(guo)，值(zhi)得探討的(de)是(shi)，銀行(xing)(xing)借(jie)(jie)款(kuan)的(de)利息通(tong)常(chang)都(dou)可(ke)以在(zai)稅(shui)(shui)(shui)前作(zuo)為企業(ye)(ye)財(cai)務費用(yong)(yong)列支，因此(ci)，利息便(bian)具有(you)(you)了(le)“稅(shui)(shui)(shui)盾(dun)”的(de)作(zuo)用(yong)(yong)。舉例來說，如(ru)(ru)果(guo)企業(ye)(ye)的(de)所得稅(shui)(shui)(shui)率(lv)是(shi)50%，而銀行(xing)(xing)借(jie)(jie)款(kuan)的(de)利率(lv)是(shi)10%，那么(me)，從(cong)稅(shui)(shui)(shui)后(hou)利潤來看(kan)，企業(ye)(ye)的(de)銀行(xing)(xing)借(jie)(jie)款(kuan)利率(lv)便(bian)只有(you)(you)5%。因為其中(zhong)5%的(de)借(jie)(jie)款(kuan)成本(ben)(ben)(ben)被所得稅(shui)(shui)(shui)抵銷了(le)。從(cong)這個意義上說，政府是(shi)鼓勵企業(ye)(ye)舉債(zhai)經(jing)營的(de)。
舉債原則
企(qi)業是(shi)否(fou)適合舉(ju)債，并不只是(shi)看到(dao)舉(ju)債在稅盾方(fang)面的(de)利(li)益(yi)，更重(zhong)要的(de)是(shi)根據(ju)(ju)企(qi)業發展(zhan)的(de)需要，制定合理的(de)財務(wu)規劃，根據(ju)(ju)對資金的(de)實際需求(qiu)，確定適度的(de)舉(ju)債比(bi)例。
銀(yin)行舉(ju)債(zhai)雖因(yin)利(li)(li)息(xi)的(de)(de)(de)原因(yin)會(hui)減少負(fu)(fu)債(zhai)經營對提(ti)高凈資(zi)產(chan)報(bao)酬率(lv)(lv)的(de)(de)(de)貢獻，但(dan)是，如果企業投(tou)(tou)入的(de)(de)(de)資(zi)本(ben)的(de)(de)(de)稅前回報(bao)是高于銀(yin)行借款利(li)(li)率(lv)(lv)的(de)(de)(de)，舉(ju)債(zhai)就一(yi)(yi)定會(hui)對稅后(hou)凈資(zi)產(chan)報(bao)酬率(lv)(lv)產(chan)生正(zheng)的(de)(de)(de)效應。反(fan)之，如果企業投(tou)(tou)入資(zi)本(ben)的(de)(de)(de)回報(bao)低于當前金融(rong)市場利(li)(li)率(lv)(lv)，舉(ju)債(zhai)對凈資(zi)產(chan)報(bao)酬率(lv)(lv)的(de)(de)(de)影響(xiang)則(ze)是負(fu)(fu)面的(de)(de)(de)。舉(ju)例而言，A、B公司擁有相同(tong)(tong)的(de)(de)(de)投(tou)(tou)入資(zi)本(ben)10000萬元，但(dan)融(rong)資(zi)結(jie)構不同(tong)(tong)。其中一(yi)(yi)家全部由權(quan)益融(rong)資(zi)，另一(yi)(yi)家資(zi)產(chan)凈值的(de)(de)(de)一(yi)(yi)半為權(quan)益融(rong)資(zi)，另一(yi)(yi)半以10%利(li)(li)率(lv)(lv)取得(de)債(zhai)務融(rong)資(zi)。則(ze)企業在不同(tong)(tong)盈利(li)(li)水(shui)平(ping)下，負(fu)(fu)債(zhai)對凈資(zi)產(chan)報(bao)酬率(lv)(lv)的(de)(de)(de)影響(xiang)是截然(ran)不同(tong)(tong)的(de)(de)(de)。
負債(zhai)的藝術
企業(ye)(ye)適度舉(ju)(ju)債(zhai)(zhai)，除(chu)了稅賦的(de)好處外(wai)，通常還(huan)能(neng)減低公司(si)的(de)代理(li)人成本。因(yin)為在(zai)企業(ye)(ye)舉(ju)(ju)債(zhai)(zhai)經營的(de)環境(jing)下(xia)，管理(li)層(ceng)會隨時(shi)面臨(lin)還(huan)款的(de)壓力，這在(zai)無形(xing)中或許會減低管理(li)層(ceng)對剩(sheng)余現(xian)金的(de)濫用，從而(er)抑制盲目的(de)投資行為。
從以上的分析可以看(kan)出(chu)，舉(ju)債(zhai)似乎是有百利而無一害。它既能有效地放大權益報酬率，同時還具有稅盾和減輕代理人問題的優點，那(nei)么，企業舉(ju)債(zhai)的比(bi)例是否越多越好呢(ni)？其實不然。
首先，企業舉債(zhai)比例(li)越高，銀行(xing)所要(yao)求利(li)率也(ye)(ye)就(jiu)會越高，這就(jiu)要(yao)求企業有較高的資產報酬率來支付銀行(xing)利(li)率，無(wu)形(xing)中(zhong)也(ye)(ye)就(jiu)增加(jia)了企業經(jing)營的風(feng)險。
其(qi)次，過高的銀行負債會(hui)增大經營中資(zi)金(jin)調度(du)的壓力，財(cai)務(wu)彈性(xing)因此而減低(di)，當這(zhe)種(zhong)壓力達到一定程度(du)時(shi)，很容易引起公司的債務(wu)危機(ji)和(he)信(xin)用危機(ji)，造成資(zi)金(jin)鏈斷流，而這(zhe)種(zhong)危機(ji)對公司正常經營的影響(xiang)，也許(xu)是無法恰當估量的，有時(shi)甚(shen)至是滅頂的。
因此，企業適度舉債，既要考慮企業的行業特點、發展周期、資產構成和盈利水平，同時，還需要考慮公司債務危機所可能產生的各種成本，從而維持一個最佳資本結構。何為最佳？在理論上很難得出一個精確的數值，它需要企業家的經驗與直覺判斷。因此，在這個意義上，我們稱負債經營為一種藝術。
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