公(gong)司在進行股權融資(Equity Financing)等(deng)資本運作時(shi)，投(tou)資方(fang)一方(fang)面要對公(gong)司業務(wu)、規(gui)模、發展趨勢、財(cai)務(wu)狀況等(deng)因素(su)感興趣(qu)，另一方(fang)面，也要認(ren)可(ke)公(gong)司對其要出讓的(de)股權的(de)估值。
每個(ge)公(gong)(gong)司(si)都(dou)有起(qi)自(zi)身(shen)價(jia)值，價(jia)值評估(估值，Valuation)是(shi)資本(ben)市場參與者對(dui)一個(ge)公(gong)(gong)司(si)在特定階段價(jia)值的判斷。非上市公(gong)(gong)司(si)，尤(you)其(qi)是(shi)初創公(gong)(gong)司(si)的估值是(shi)一個(ge)獨特的、有挑戰(zhan)性(xing)的工作，其(qi)過(guo)程(cheng)和(he)(he)方法通(tong)常是(shi)科學性(xing)和(he)(he)靈活性(xing)相結合。
一、公司估值方法
公司估(gu)值(zhi)(zhi)有一些(xie)(xie)定量(liang)的(de)方法，但操作過程中要考慮到一些(xie)(xie)定性的(de)因素，傳(chuan)統的(de)財務分析(xi)只提供估(gu)值(zhi)(zhi)參(can)考和確(que)定公司估(gu)值(zhi)(zhi)的(de)可能范圍。根據市場及公司情況，被廣泛應用的(de)有以下幾(ji)種(zhong)估(gu)值(zhi)(zhi)方法：
1.可比公司法
首先(xian)要挑選(xuan)與(yu)(yu)非上市公司(si)同(tong)(tong)行業可比或可參照的上市公司(si)，以同(tong)(tong)類公司(si)的股價(jia)(jia)與(yu)(yu)財務數據(ju)為(wei)依據(ju)，計算出主(zhu)要財務比率，然后用(yong)這(zhe)些比率作為(wei)市場價(jia)(jia)格乘數來推斷目標公司(si)的價(jia)(jia)值，比如P/E(市盈率，價(jia)(jia)格/利潤(run))、P/S法(價(jia)(jia)格/銷售額)。
目前在國內的(de)風險投資(VC)市場(chang)，P/E法是比較常見的(de)估(gu)值方法。通常所說的(de)上市公司市盈(ying)率有(you)兩種(zhong)：
歷史市(shi)盈率(Trailing P/E)，即當(dang)前市(shi)值/公(gong)司上一(yi)個財務年(nian)度的利潤(或前12個月的利潤)。
預測市盈率(Forward P/E)，即(ji)當(dang)前市值/公司當(dang)前財務年(nian)度的利潤(或未來(lai)12個月的利潤)。
投(tou)資人是投(tou)資一個公司的(de)(de)未來，是對公司未來的(de)(de)經營能力給出目前的(de)(de)價格，所以他(ta)們用P/E法估值(zhi)就是：
公司價(jia)值(zhi)＝預測市盈(ying)率×公司未來12個月利潤
公(gong)司未來12個月的(de)利潤可(ke)以通過公(gong)司的(de)財務預(yu)(yu)測(ce)進行(xing)(xing)估(gu)(gu)算，那(nei)么估(gu)(gu)值(zhi)的(de)最大問題在于如何確定預(yu)(yu)測(ce)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)(ying)率了(le)。一(yi)般說來，預(yu)(yu)測(ce)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)(ying)率是歷史(shi)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)(ying)率的(de)一(yi)個折扣，比如說NASDAQ某個行(xing)(xing)業(ye)的(de)平均歷史(shi)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)(ying)率是40，那(nei)預(yu)(yu)測(ce)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)(ying)率大概是30左(zuo)右(you)，對(dui)于同(tong)行(xing)(xing)業(ye)、同(tong)等規模(mo)的(de)非上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司，參考的(de)預(yu)(yu)測(ce)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)(ying)率需要(yao)再(zai)打(da)個折扣，15-20左(zuo)右(you)，對(dui)于同(tong)行(xing)(xing)業(ye)且(qie)規模(mo)較小的(de)初創企業(ye)，參考的(de)預(yu)(yu)測(ce)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)(ying)率需要(yao)在再(zai)打(da)個折扣，就成了(le)7-10了(le)。這(zhe)也就目前國內主流的(de)外(wai)資VC投(tou)資是對(dui)企業(ye)估(gu)(gu)值(zhi)的(de)大致P/E倍數。
舉例：
如果某公(gong)(gong)司預測融(rong)資后下一年度的利(li)潤(run)是(shi)100萬(wan)(wan)美(mei)元(yuan)，公(gong)(gong)司的估值大致就(jiu)是(shi)700-1000萬(wan)(wan)美(mei)元(yuan)，如果投資人投資200萬(wan)(wan)美(mei)元(yuan)，公(gong)(gong)司出讓的股份大約是(shi)20%-35%。
對于(yu)有收(shou)入但是沒有利(li)(li)潤的(de)公司(si)，P/E就沒有意(yi)義，比如很(hen)多初創公司(si)很(hen)多年(nian)也不能實現正的(de)預測利(li)(li)潤，那么(me)可以(yi)用P/S法(fa)來進(jin)行(xing)估值，大致(zhi)方(fang)法(fa)跟P/E法(fa)一樣。
2.可比交易法(fa)
挑選與初創公司同(tong)行業、在(zai)估值前一(yi)段(duan)合適時期被投資(zi)、并(bing)購的(de)公司，基于融資(zi)或(huo)并(bing)購交(jiao)易的(de)定價依據作為參考，從中獲取有用的(de)財(cai)務或(huo)非財(cai)務數(shu)(shu)據，求出一(yi)些相應的(de)融資(zi)價格乘數(shu)(shu)，據此評估目(mu)標(biao)公司。
舉例：
A公(gong)(gong)司(si)剛剛獲得融資(zi)，B公(gong)(gong)司(si)在(zai)業務領域跟(gen)A公(gong)(gong)司(si)相同，經營規模上(比如(ru)收入)比A公(gong)(gong)司(si)大(da)一(yi)倍(bei)(bei)，那么投資(zi)人對B公(gong)(gong)司(si)的(de)估(gu)(gu)值應(ying)該是A公(gong)(gong)司(si)估(gu)(gu)值的(de)一(yi)倍(bei)(bei)左右。在(zai)比如(ru)分(fen)眾(zhong)(zhong)傳(chuan)媒(mei)(mei)在(zai)分(fen)別并購(gou)框架傳(chuan)媒(mei)(mei)和聚眾(zhong)(zhong)傳(chuan)媒(mei)(mei)的(de)時候，一(yi)方(fang)(fang)面(mian)以分(fen)眾(zhong)(zhong)的(de)市場參(can)數作為(wei)依(yi)據，另一(yi)方(fang)(fang)面(mian)，框架的(de)估(gu)(gu)值也可作為(wei)聚眾(zhong)(zhong)估(gu)(gu)值的(de)依(yi)據。
可(ke)比(bi)交易法不對(dui)市場價(jia)值進行分析，而只是(shi)統計同類公司(si)融資并購價(jia)格的平均溢價(jia)水平，再(zai)用這個溢價(jia)水平計算出目標公司(si)的價(jia)值。
3.現(xian)金流折現(xian)
這是一種較為成熟(shu)的(de)估值方法，通過預測公(gong)(gong)(gong)司(si)未來自由現(xian)金流、資本成本，對公(gong)(gong)(gong)司(si)未來自由現(xian)金流進(jin)行貼現(xian)，公(gong)(gong)(gong)司(si)價值即為未來現(xian)金流的(de)現(xian)值。計算(suan)公(gong)(gong)(gong)式如(ru)下(xia)：
公司價值
其中(zhong)：n為資產的年限；
CFt為t年的(de)現金流量；
r為包含了預計現(xian)金流量(liang)風險的折(zhe)現(xian)率。
貼現(xian)率(lv)是處理預(yu)測風險的最有效的方法，因為初(chu)創(chuang)公(gong)(gong)司(si)(si)的預(yu)測現(xian)金(jin)流有很大的不確定性，其貼現(xian)率(lv)比成(cheng)熟公(gong)(gong)司(si)(si)的貼現(xian)率(lv)要高得多。尋求種子資金(jin)的初(chu)創(chuang)公(gong)(gong)司(si)(si)的資本(ben)(ben)成(cheng)本(ben)(ben)也許在50%-100%之(zhi)間，早(zao)期的創(chuang)業公(gong)(gong)司(si)(si)的資本(ben)(ben)成(cheng)本(ben)(ben)為40%-60%，晚期的創(chuang)業公(gong)(gong)司(si)(si)的資本(ben)(ben)成(cheng)本(ben)(ben)為30%-50%。對比起來，更加成(cheng)熟的經營記錄的公(gong)(gong)司(si)(si)，資本(ben)(ben)成(cheng)本(ben)(ben)為10%-25%之(zhi)間。
這種方法比較(jiao)適用于較(jiao)為成熟、偏后期的私有公(gong)司(si)或(huo)上(shang)市公(gong)司(si)，比如凱雷收購徐工集團就是采(cai)用這種估值方法。
4.資產法(fa)
資產(chan)法(fa)是假設一(yi)個謹(jin)慎的(de)投資者不會支(zhi)付超過與目標公司同樣效(xiao)用(yong)的(de)資產(chan)的(de)收購成本。比如(ru)中海(hai)油競購尤尼科，根(gen)據其(qi)石油儲(chu)量對公司進(jin)行估值。
這個(ge)方(fang)法(fa)給出(chu)了最現實(shi)的(de)(de)數據，通常是以公司發展(zhan)所(suo)(suo)支出(chu)的(de)(de)資(zi)金為基(ji)礎。其不足之處在于假定價值等同于使用的(de)(de)資(zi)金，投(tou)資(zi)者(zhe)沒有考慮(lv)與公司運營相關的(de)(de)所(suo)(suo)有無形價值。另外，資(zi)產法(fa)沒有考慮(lv)到(dao)未來預測經濟收益的(de)(de)價值。所(suo)(suo)以，資(zi)產法(fa)對(dui)公司估值，結(jie)果是最低的(de)(de)。
二、私募投資估值(zhi)的問題
1、回報要求
在風(feng)險投資領域，好像對(dui)公(gong)司估值是非(fei)常深奧和神秘，其實他們的估值方(fang)法有時非(fei)常簡單。
風(feng)險(xian)投(tou)資(zi)(zi)估值運用(yong)投(tou)資(zi)(zi)回報(bao)(bao)(bao)倍數，早期(qi)投(tou)資(zi)(zi)項(xiang)目VC回報(bao)(bao)(bao)要(yao)求是(shi)10倍，擴張(zhang)期(qi)/后期(qi)投(tou)資(zi)(zi)的(de)回報(bao)(bao)(bao)要(yao)求是(shi)3-5倍。為什么是(shi)10倍，看起來有(you)點暴(bao)利？標準的(de)風(feng)險(xian)投(tou)資(zi)(zi)組合(he)如下(xia)(10個投(tou)資(zi)(zi)項(xiang)目)：
– 4個失敗
– 2個(ge)打(da)平或(huo)略有盈(ying)虧
– 3個(ge)2-5倍回報
– 1個8-10倍回報
盡管(guan)VC希望所(suo)有投資(zi)(zi)的(de)公(gong)司(si)(si)都(dou)能成為下(xia)一個微軟、下(xia)一個google，但現實就是(shi)這么殘酷(ku)。VC要求(qiu)在成功的(de)公(gong)司(si)(si)身(shen)上(shang)賺到(dao)10倍(bei)(bei)來彌補其他失敗(bai)投資(zi)(zi)。投資(zi)(zi)回報與投資(zi)(zi)階段(duan)相關。投資(zi)(zi)早期公(gong)司(si)(si)的(de)VC通常會追(zhui)求(qiu)10倍(bei)(bei)以上(shang)的(de)回報，而(er)投資(zi)(zi)中后期公(gong)司(si)(si)的(de)VC通常會追(zhui)求(qiu)3-5倍(bei)(bei)的(de)回報。
舉(ju)例：
VC在投(tou)資(zi)(zi)(zi)一個早(zao)期(qi)公(gong)司(si)4年后，公(gong)司(si)以1億元上市或被并(bing)購，并(bing)且(qie)期(qi)間沒有后續融資(zi)(zi)(zi)。運用10倍回(hui)報原則，VC對公(gong)司(si)的投(tou)資(zi)(zi)(zi)后估值(post-money valuation)就(jiu)是(shi)1000萬(wan)元。如果(guo)公(gong)司(si)當前(qian)的融資(zi)(zi)(zi)額是(shi)200萬(wan)元并(bing)預留100萬(wan)元的期(qi)權，VC對公(gong)司(si)的投(tou)資(zi)(zi)(zi)前(qian)估值(pre-money valuation)就(jiu)是(shi)700萬(wan)美元。
VC對初(chu)創公(gong)司估值的(de)經驗(yan)范圍大約是(shi)100萬(wan)美(mei)元(yuan)–2000萬(wan)美(mei)元(yuan)，通常的(de)范圍是(shi)300萬(wan)美(mei)元(yuan)–1000萬(wan)美(mei)元(yuan)。通常初(chu)創公(gong)司第一輪融資金額是(shi)50萬(wan)美(mei)元(yuan)–1000萬(wan)美(mei)元(yuan)。
公司最終的(de)估值(zhi)由(you)投(tou)(tou)資(zi)人(ren)(ren)能夠獲得(de)的(de)預(yu)期(qi)回(hui)報倍數、以及投(tou)(tou)資(zi)人(ren)(ren)之間的(de)競爭情況(kuang)決定。比(bi)如一(yi)個(ge)(ge)目標(biao)公司被很(hen)多投(tou)(tou)資(zi)人(ren)(ren)追捧，有些投(tou)(tou)資(zi)人(ren)(ren)可(ke)能會愿意降低自(zi)己的(de)投(tou)(tou)資(zi)回(hui)報率期(qi)望，以一(yi)個(ge)(ge)高一(yi)點的(de)價(jia)格拿下這個(ge)(ge)投(tou)(tou)資(zi)機會。
2、期權(quan)設置(zhi)
投(tou)(tou)資(zi)(zi)人給被(bei)投(tou)(tou)資(zi)(zi)公(gong)司(si)一個投(tou)(tou)資(zi)(zi)前估值，那(nei)么通常他要求獲(huo)得股(gu)份就是：
投(tou)資(zi)人股份＝投(tou)資(zi)額/投(tou)資(zi)后估值(zhi)
舉例：
投(tou)(tou)資后(hou)估(gu)值(zhi)500萬美(mei)元，投(tou)(tou)資人投(tou)(tou)100萬美(mei)元，投(tou)(tou)資人的股份(fen)就是20%，公司投(tou)(tou)資前的估(gu)值(zhi)理(li)論上應該是400萬美(mei)元。
但通常(chang)投(tou)資人要求公司(si)拿出10%左右(you)的(de)(de)(de)股份作為期(qi)權，相應的(de)(de)(de)價值是50萬美元(yuan)左右(you)，那么投(tou)資前的(de)(de)(de)實際估值變成(cheng)了350萬美元(yuan)了：
350萬(wan)(wan)實際估值 + $50萬(wan)(wan)期(qi)權 +100萬(wan)(wan)現金投資 = 500萬(wan)(wan)投資后(hou)估值
相應地(di)，企業家的剩(sheng)余股份只(zhi)有70%(=80%-10%)了(le)。
把期(qi)權放在(zai)投資前估值中，投資人可以獲得三個方面的好(hao)處：
第一，期(qi)權僅(jin)僅(jin)稀釋原始股(gu)東。如果期(qi)權池(chi)是在(zai)投資后估值中，將會等比例稀釋普通股(gu)和優先(xian)股(gu)股(gu)東。
比如10%的(de)期(qi)權在投(tou)資后(hou)估(gu)值中提供，那么投(tou)資人的(de)股(gu)份變成18%，企業家的(de)股(gu)份變成72%：
20%(或80%)×（1-10%)= 18%(72%)
可見，投資人在這里占了企業家2%的(de)便宜。
第二，期(qi)權池占投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)前估值(zhi)的份(fen)額比(bi)(bi)想象要大。看起(qi)來比(bi)(bi)實際小，是(shi)因為它把投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)后(hou)估值(zhi)的比(bi)(bi)例，應用到(dao)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)前估值(zhi)。在上(shang)例中，期(qi)權是(shi)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)后(hou)估值(zhi)的10%，但是(shi)占投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)前估值(zhi)的25%：
50萬期權/400萬投資(zi)前估(gu)值 = 12.5%
第三，如果在下一輪融資之前(qian)出售公(gong)司，所有沒有發行的(de)(de)和沒有授予(yu)的(de)(de)期(qi)權將(jiang)會被取(qu)消。這種反向稀釋讓所有股東(dong)等比(bi)例(li)受益，盡(jin)管是(shi)原始股東(dong)在一開始買的(de)(de)單。比(bi)如有5%的(de)(de)期(qi)權沒有授予(yu)，這些期(qi)權將(jiang)按股份(fen)比(bi)例(li)分配給股東(dong)，所以投資人應該可以拿到1%，原始股東(dong)拿到4%。公(gong)司的(de)(de)股權結(jie)構變成(cheng)：
100% = 原(yuan)始股東84%＋投資人21%＋團隊5%
換(huan)句(ju)話(hua)說，企業家的部分(fen)投資前價值進入了投資人的口(kou)袋(dai)。
風險投資行業都(dou)是(shi)要求期權(quan)在投資前出(chu)，所以企業家唯一(yi)(yi)(yi)能做的是(shi)盡(jin)量根據公司未(wei)來人才引(yin)進和激勵規劃(hua)，確定一(yi)(yi)(yi)個小一(yi)(yi)(yi)些的期權(quan)池(chi)。
3、對賭條(tiao)款
很多時候投資人(ren)給公司(si)估(gu)值(zhi)用(yong)P/E倍數的(de)方法(fa)，目前(qian)在國(guo)內的(de)首輪(lun)融資中，投資后(hou)估(gu)值(zhi)大致8-10倍左(zuo)右，這個倍數對不(bu)同(tong)行業(ye)的(de)公司(si)和不(bu)同(tong)發(fa)展(zhan)階段的(de)公司(si)不(bu)太(tai)一樣。
投資后估值 (P) = P/E倍數×下一年度(du)預測利潤 (E)
如(ru)果采用(yong)10倍(bei)P/E，預(yu)測利潤100萬美元(yuan)，投資后估(gu)值(zhi)就是1000萬美元(yuan)。如(ru)果投資200萬，投資人(ren)股份(fen)就是20%。
如(ru)果投資(zi)人(ren)跟(gen)企業家能夠在(zai)(zai)(zai)P/E倍數上達成一致(zhi)，估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)的(de)(de)最大的(de)(de)談判(pan)點就在(zai)(zai)(zai)于(yu)利(li)潤預(yu)測了。如(ru)果投資(zi)人(ren)的(de)(de)判(pan)斷和(he)企業家對(dui)(dui)財務預(yu)測有較大差(cha)距(當(dang)然是(shi)投資(zi)人(ren)認(ren)為企業家做不到(dao)預(yu)測利(li)潤了)，可(ke)能在(zai)(zai)(zai)投資(zi)協議里就會出(chu)現對(dui)(dui)賭條款(Ratchet Terms)，對(dui)(dui)公(gong)司(si)估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)進行調整(zheng)，按照實際做到(dao)的(de)(de)利(li)潤對(dui)(dui)公(gong)司(si)價值(zhi)(zhi)(zhi)和(he)股份比(bi)例進行重新計(ji)算：
投資后估值 (P) = P/E倍數(shu)×下一年度(du)實際利(li)潤 (E)
如果(guo)實際(ji)利(li)潤只有(you)50萬美元，投(tou)資(zi)后(hou)估值就只有(you)500萬美元，相應的，投(tou)資(zi)人應該分配的股份應該40%，企業家需要拿出(chu)20%的股份出(chu)來補償投(tou)資(zi)人。
200萬/500萬=40%
當然，這種對賭情況是比較徹底的，有(you)些投(tou)資人給(gei)一個(ge)保底的公司估(gu)值。比如上面例子，假如投(tou)資人要(yao)求按照(zhao)公式調(diao)整估(gu)值，但(dan)是承諾(nuo)估(gu)值不(bu)低于800萬(wan)，那(nei)么如果(guo)公司的實際利(li)潤只有(you)50萬(wan)美(mei)元，公司的估(gu)值不(bu)是500萬(wan)美(mei)元，而是800萬(wan)美(mei)元，投(tou)資人應(ying)該獲得(de)的股份就(jiu)是25%：
200萬/800萬=25%
對賭協議除了可(ke)以用(yong)預(yu)測(ce)利(li)潤作為對賭條(tiao)件(jian)外(wai)，也可(ke)以用(yong)其他條(tiao)件(jian)，比如收入(ru)、用(yong)戶數、資源(yuan)量(liang)等等。
總(zong)結(jie)及結(jie)論(lun)
公司估值是投資人和企業家協商的結果，仁者見仁，智者見智，沒有一個什么公允值；公司的估值受到眾多因素的影響，特別是對于初創公司，所以估值也要考慮投資人的增值服務能力和投資協議中的其他非價格條款。
轉載：//citymember.cn/zixun_detail/315.html
