我們一直在監測中(zhong)(zhong)國(guo)非金融(rong)部(bu)門的(de)債(zhai)(zhai)務率(lv)。通過測算發現，從2009年(nian)(nian)-2013年(nian)(nian)三(san)季度間(jian)，中(zhong)(zhong)國(guo)經濟的(de)債(zhai)(zhai)務率(lv)上(shang)升了(le)近75個百分點(dian)，截(jie)至2013年(nian)(nian)三(san)季度中(zhong)(zhong)國(guo)的(de)非金融(rong)部(bu)門債(zhai)(zhai)務達到了(le)GDP的(de)2.03倍(bei)。從2012年(nian)(nian)下半(ban)年(nian)(nian)開始至2013年(nian)(nian)9月的(de)15個月時(shi)間(jian)內(nei)，中(zhong)(zhong)國(guo)非金融(rong)部(bu)門債(zhai)(zhai)務率(lv)上(shang)升了(le)32個點(dian)，社會(hui)融(rong)資(zi)總量的(de)增(zeng)速一直顯(xian)著超過名義GDP增(zeng)速，特別是地(di)方政府融(rong)資(zi)平臺(tai)債(zhai)(zhai)務激增(zeng)和影(ying)子銀行的(de)信(xin)用膨脹尤(you)為突(tu)出。
兩波加杠桿
從2009年開始，中國經濟明顯經歷了兩輪加杠桿，2009年-2010是第一輪加杠桿，2012年-2013年是第二輪加杠桿。2010年-2011年中國的杠桿率基本上是平的，這得益于當時央行的宏觀調控和對地方政府信貸平臺采取了一系列及時有效的抑制措施，所以2011年地方政府債務沒有上升，壓了一年。但是2012年6月以后，由于重新又把穩增長提到所有工作最重要的位置，所以信用的擴張重新開始進入新的一輪杠桿快速上升的過程。
最新公布(bu)的(de)(de)全國地(di)方政(zheng)府債務的(de)(de)審計結果(guo)清晰地(di)反映了(le)這(zhe)一過(guo)程：2010年(nian)(nian)(nian)底，地(di)方政(zheng)府直(zhi)接(jie)承擔償債責任的(de)(de)有6.71萬(wan)(wan)億(yi)元，2013年(nian)(nian)(nian)6月底是(shi)(shi)(shi)10.9萬(wan)(wan)億(yi)元，兩(liang)年(nian)(nian)(nian)半時間增長62.44%；2010年(nian)(nian)(nian)底，地(di)方政(zheng)府的(de)(de)“或有債務”（即政(zheng)府履行(xing)了(le)擔保責任，或者承諾(nuo)代為償還的(de)(de)債務）2.34萬(wan)(wan)億(yi)元，2013年(nian)(nian)(nian)6月底是(shi)(shi)(shi)7萬(wan)(wan)億(yi)元，增長了(le)299%；截至2013年(nian)(nian)(nian)6月，地(di)方政(zheng)府債務（直(zhi)接(jie)+或有）是(shi)(shi)(shi)17.9萬(wan)(wan)億(yi)元，比2010年(nian)(nian)(nian)底（10.7萬(wan)(wan)億(yi)）增長67.3%。
從流動性錯配到系統性風(feng)險
2013年6-7月(yue)中國的金融(rong)市場經歷了比較(jiao)嚴(yan)重(zhong)的流動性沖擊，此(ci)后金融(rong)體系的流動性壓力絲(si)毫(hao)沒有(you)(you)得到舒緩，并有(you)(you)頻繁發生的跡象。
從(cong)經(jing)濟(ji)體內部(bu)狀(zhuang)態看，流動(dong)性錯(cuo)配可能已累(lei)積到(dao)了相當嚴重(zhong)的(de)程度。從(cong)非(fei)金(jin)(jin)融部(bu)門(men)資(zi)產(chan)(chan)(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)看，負(fu)債(zhai)端的(de)久期明顯(xian)變短(duan)，這是因為近(jin)年來(lai)以“票(piao)據+非(fei)銀”的(de)銀行影子業務規模迅速(su)地膨脹(zhang)；但資(zi)產(chan)(chan)(chan)端的(de)久期卻(que)明顯(xian)變長，大量(liang)資(zi)金(jin)(jin)流向基(ji)建等地方(fang)政府項目，形成(cheng)資(zi)金(jin)(jin)的(de)沉淀，資(zi)產(chan)(chan)(chan)周轉(zhuan)率大幅下(xia)降；從(cong)銀行的(de)資(zi)產(chan)(chan)(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)看，由于(yu)外匯占款的(de)萎縮和產(chan)(chan)(chan)業部(bu)門(men)回報(bao)率的(de)下(xia)降，銀行體系低成(cheng)本(ben)負(fu)債(zhai)資(zi)源趨于(yu)枯竭，近(jin)年來(lai)只能用更短(duan)的(de)、不穩定(ding)的(de)、高成(cheng)本(ben)的(de)負(fu)債(zhai)（同業+理財）去支持(chi)其信用資(zi)產(chan)(chan)(chan)擴張，進一步累(lei)積了信用系統的(de)脆弱性。
當長(chang)期資(zi)產(chan)的(de)現金流(liu)不能夠覆蓋短(duan)期負債的(de)成本(ben)之時(shi)，即投入的(de)項目(mu)長(chang)期不能產(chan)出(chu)足夠的(de)現金流(liu)來自我維持（這(zhe)種狀態被(bei)稱(cheng)為(wei)龐氏融(rong)資(zi)），舉新債還本(ben)息(xi)模(mo)式便開始繁榮。如此滾動下(xia)來，使得任(ren)何地方政府債務都(dou)陷入無解。因為(wei)市場會充斥(chi)著借短(duan)錢的(de)融(rong)資(zi)客，這(zhe)時(shi)候要求中(zhong)央銀(yin)行(xing)必須(xu)時(shi)刻保證貨幣市場流(liu)動性充沛，一旦(dan)央行(xing)不及時(shi)對沖，短(duan)端利率就會快速飆升(sheng)，這(zhe)便是去年6月(yue)份(fen)我們(men)觀察到(dao)的(de)場景。而長(chang)短(duan)端利息(xi)倒掛不可(ke)能持續太久，因為(wei)短(duan)端被(bei)“冰凍”后必然傳遞至長(chang)端，高(gao)利息(xi)會導致經濟加(jia)速下(xia)行(xing)和資(zi)產(chan)價格下(xia)跌，局(ju)部資(zi)金鏈(lian)斷(duan)裂(lie)的(de)風險就可(ke)能爆發。
從(cong)更深層次講，這是一種(zhong)系統(tong)性金(jin)融風險(xian)(xian)。顧名思義，風險(xian)(xian)源于體(ti)制(zhi)(zhi)和機(ji)制(zhi)(zhi)層面。中國系統(tong)性金(jin)融風險(xian)(xian)產生(sheng)的(de)癥結在于缺乏(fa)對投資效(xiao)果負責的(de)機(ji)制(zhi)(zhi)和體(ti)制(zhi)(zhi)（在現代(dai)經濟里稱之為債(zhai)務的(de)約束機(ji)制(zhi)(zhi)）。
軟(ruan)預算約束是(shi)地方(fang)債務膨脹關鍵因(yin)素
現代經(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)債務約束機(ji)制，無外(wai)乎體現在兩個方面(mian)。其(qi)一是(shi)制度(du)保(bao)證，即所(suo)謂現代國家的(de)(de)(de)預(yu)算(suan)制度(du)（預(yu)算(suan)民(min)主(zhu)、支出(chu)透明(ming)），政(zheng)府支出(chu)要經(jing)過充分反映民(min)意的(de)(de)(de)正(zheng)當程序，重大(da)項目的(de)(de)(de)實(shi)施要經(jing)過嚴格的(de)(de)(de)公(gong)眾(zhong)聽證程序；其(qi)二就是(shi)市場機(ji)制，投資是(shi)把(ba)時(shi)間(jian)引入的(de)(de)(de)消費(fei)(fei)，所(suo)謂投資決定(ding)，就是(shi)在當下消費(fei)(fei)還是(shi)未來(lai)消費(fei)(fei)之間(jian)做抉擇。在今天的(de)(de)(de)消費(fei)(fei)與明(ming)天的(de)(de)(de)消費(fei)(fei)之間(jian)，要有恰當的(de)(de)(de)比例(li)。這種發(fa)揮作用的(de)(de)(de)“相對價格機(ji)制”正(zheng)是(shi)經(jing)濟(ji)中那只“看不見的(de)(de)(de)手”。
這(zhe)兩個方(fang)面恰(qia)恰(qia)都是中(zhong)國(guo)經(jing)濟體制轉型(xing)中(zhong)的短(duan)板。
一方面中國(guo)(guo)沒(mei)有各級政府誰借錢誰負責的(de)機(ji)(ji)制(zhi)。“新(xin)官(guan)”對(dui)上新(xin)項目、借新(xin)債情有獨(du)鐘(zhong)，一般都不愛理(li)舊賬。中國(guo)(guo)存(cun)在著(zhu)廣泛的(de)非市場(chang)機(ji)(ji)制(zhi)的(de)利益動機(ji)(ji)，才可以刺(ci)激投資者和(he)生產者追求收入(ru)最大(da)化，而不是利潤最大(da)化。
兩(liang)個背離(li)反(fan)映(ying)了(le)中國在(zai)投(tou)資領域中存在(zai)非(fei)常強(qiang)的非(fei)市場力量。
一是融資(zi)(zi)成本(ben)與資(zi)(zi)本(ben)回報(bao)率的(de)背離。資(zi)(zi)金成本(ben)高(gao)表明資(zi)(zi)金需(xu)求非常(chang)旺盛，而在市場機制中(zhong)，資(zi)(zi)金需(xu)求應是資(zi)(zi)本(ben)回報(bao)率的(de)增函(han)數，但(dan)中(zhong)國的(de)資(zi)(zi)本(ben)回報(bao)率卻是明顯衰退的(de)。
二是市(shi)場(chang)機制中(zhong)(zhong)，國民生產總(zong)值(zhi)中(zhong)(zhong)資(zi)(zi)本(ben)的(de)收入(ru)份額會隨著資(zi)(zi)本(ben)回報率(lv)下(xia)降而下(xia)降。伍曉鷹計算的(de)中(zhong)(zhong)國數據表明，最近十年的(de)情(qing)況是完全違反規律(lv)的(de)，即邊際(ji)資(zi)(zi)本(ben)回報率(lv)（MPK）下(xia)降的(de)同時，資(zi)(zi)本(ben)收入(ru)在國民收入(ru)中(zhong)(zhong)的(de)份額卻在迅速(su)上升。這在很大(da)程度上說明，是資(zi)(zi)本(ben)收入(ru)而不是資(zi)(zi)本(ben)效率(lv)在吸引投資(zi)(zi)。
軟預(yu)算約束下(xia)(xia)，未來(lai)消費(fei)形不成足(zu)夠的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)收(shou)入(ru)(ru)，不能(neng)(neng)(neng)為(wei)投資(zi)(zi)(zi)埋(mai)單，那就只(zhi)能(neng)(neng)(neng)是(shi)(shi)(shi)(shi)杠桿率(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)上(shang)(shang)升。債務快(kuai)(kuai)速(su)堆積的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)實質是(shi)(shi)(shi)(shi)收(shou)入(ru)(ru)增(zeng)長(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)衰退(tui)，簡單講(jiang)，就是(shi)(shi)(shi)(shi)生(sheng)產(chan)率(lv)(lv)(lv)衰弱(ruo)了(le)。經(jing)濟(ji)體(ti)存在(zai)(zai)大量(liang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)源錯(cuo)配至不具(ju)備經(jing)濟(ji)合理性(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)項目，大量(liang)錯(cuo)配至低效(xiao)率(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)部門(men)，以至于(yu)許多(duo)企業(ye)和(he)投資(zi)(zi)(zi)項目已(yi)無法產(chan)生(sheng)足(zu)夠覆蓋利息的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)產(chan)回(hui)報率(lv)(lv)(lv)，而(er)在(zai)(zai)地(di)(di)方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府競爭體(ti)制(zhi)(zhi)中，許多(duo)僵尸(shi)型企業(ye)難(nan)以滅(mie)亡，這(zhe)(zhe)些企業(ye)占據大量(liang)信(xin)用資(zi)(zi)(zi)源而(er)得以存活(huo)(huo)。如(ru)此，收(shou)入(ru)(ru)增(zeng)長(chang)(chang)必然變(bian)慢（宏觀上(shang)(shang)稱(cheng)之(zhi)為(wei)潛(qian)在(zai)(zai)增(zeng)長(chang)(chang)水平下(xia)(xia)沉），微觀上(shang)(shang)是(shi)(shi)(shi)(shi)收(shou)入(ru)(ru)增(zeng)長(chang)(chang)速(su)度會(hui)越來(lai)越顯著(zhu)(zhu)(zhu)落后(hou)于(yu)債務擴(kuo)張的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)速(su)度，杠桿會(hui)快(kuai)(kuai)速(su)上(shang)(shang)升。另(ling)一個(ge)短板是(shi)(shi)(shi)(shi)缺(que)要素(su)配置(zhi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)市場(chang)機制(zhi)(zhi)。三十年的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)改(gai)革(ge)開放，產(chan)成品價(jia)格基本實現了(le)市場(chang)化，但(dan)在(zai)(zai)能(neng)(neng)(neng)源、電信(xin)、教育、醫療和(he)其他生(sheng)產(chan)性(xing)服(fu)務等領域(yu)存在(zai)(zai)著(zhu)(zhu)(zhu)嚴重的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)壟斷，特(te)別是(shi)(shi)(shi)(shi)政(zheng)(zheng)(zheng)府對(dui)資(zi)(zi)(zi)源要素(su)價(jia)格有(you)非(fei)常強的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)影(ying)(ying)響力(li)，地(di)(di)方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府和(he)國有(you)部門(men)通過各種方(fang)式控制(zhi)(zhi)土地(di)(di)、礦產(chan)等要素(su)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)價(jia)格，并控制(zhi)(zhi)著(zhu)(zhu)(zhu)稅(shui)收(shou)、收(shou)費(fei)、準入(ru)(ru)等對(dui)經(jing)濟(ji)和(he)金融活(huo)(huo)動有(you)著(zhu)(zhu)(zhu)絕(jue)對(dui)影(ying)(ying)響力(li)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)多(duo)種要素(su)。掌握著(zhu)(zhu)(zhu)這(zhe)(zhe)樣(yang)一些被銀行視(shi)為(wei)最值得信(xin)賴的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)抵(di)押物，事實上(shang)(shang)使得地(di)(di)方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府更多(duo)地(di)(di)掌握了(le)對(dui)金融資(zi)(zi)(zi)源的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)配置(zhi)權。因(yin)此，它能(neng)(neng)(neng)將(jiang)要素(su)價(jia)格壓至均衡價(jia)格之(zhi)下(xia)(xia)，能(neng)(neng)(neng)將(jiang)利率(lv)(lv)(lv)壓至自然利率(lv)(lv)(lv)之(zhi)下(xia)(xia)，從而(er)扭曲(qu)了(le)微觀投資(zi)(zi)(zi)回(hui)報，于(yu)是(shi)(shi)(shi)(shi)金融信(xin)用跟著(zhu)(zhu)(zhu)扭曲(qu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)回(hui)報走。中國的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)和(he)準財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)活(huo)(huo)動具(ju)有(you)極強的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)貨幣創(chuang)生(sheng)性(xing)，這(zhe)(zhe)就是(shi)(shi)(shi)(shi)貨幣經(jing)濟(ji)學講(jiang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)貨幣供給的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)“內生(sheng)性(xing)”，我們(men)稱(cheng)之(zhi)為(wei)“財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)決定信(xin)用（貨幣需求）”。財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)風險最終都轉化為(wei)金融風險。
今天中國金融(rong)體(ti)系(xi)的最大脆(cui)弱性來自于政府(fu)配置(zhi)資源權力過大所導致的嚴重的道德(de)風險和債務(wu)膨脹。某種程度(du)上講，整(zheng)個信用系(xi)統(tong)都在套體(ti)制的“利”。
周小川行長在最近的講話提到，“推進軟約束主體的改革，是利率市場化改革的必要配套工作。所謂軟約束就是借了錢沒想還，或者說借錢是我的事，還錢是后面人的事。這里面有兩種表現，一種是利用行政權力借到錢，另一種是借錢不怕貴，其實都是不想還錢。這就產生了擠出效應，導致剩下的資金量變小，價格平衡點會更高。所以說，利率市場化改革的直接前提還是要強調減少軟約束的行為和實體。目前軟約束實體主要是地方政府融資平臺”。
由此可見(jian)，軟(ruan)預算約束是地方(fang)債務膨脹的(de)關鍵(jian)因素。
地方債務治理機制主要應解決兩個問題
從目前(qian)地方政(zheng)府債(zhai)務(wu)規模來看，盡管近兩年增(zeng)長較(jiao)快，但我(wo)們認同中央的判斷，地方政(zheng)府債(zhai)務(wu)的風險整體可控。
從長期來看，我們(men)認為(wei)地(di)方(fang)(fang)債務治理(li)機制(zhi)主要要解決(jue)兩個方(fang)(fang)面的問題。
第一個(ge)問題是切實推進(jin)政府(fu)職(zhi)能轉變、強化(hua)債務約束的(de)預算改革(ge)，這(zhe)(zhe)是落(luo)實市(shi)場在資源(yuan)配置中起(qi)決定作用的(de)關鍵所在。這(zhe)(zhe)是個(ge)系統工程，習主席說是“啃硬骨頭”。這(zhe)(zhe)可能要改變中國(guo)的(de)分權式競爭(zheng)(zheng)體(ti)制(zhi)(zhi)（GDP競爭(zheng)(zheng)的(de)政績考(kao)核(he)制(zhi)(zhi)度），重構中國(guo)經濟增長的(de)引擎。在分權式競爭(zheng)(zheng)體(ti)制(zhi)(zhi)下，只要一旦經濟下滑，重啟地方進(jin)行融資和進(jin)行競爭(zheng)(zheng)性發展的(de)這(zhe)(zhe)種特征就頑(wan)強存在。治一陣子又(you)起(qi)來一段，起(qi)來一段又(you)治一陣子，永遠跳不出(chu)這(zhe)(zhe)個(ge)循環。
第(di)二個(ge)問題是地(di)方(fang)政府未來要(yao)成為一個(ge)真正合(he)格的市(shi)場(chang)融(rong)資主體，必須(xu)要(yao)有(you)配套的制度的保障，使其能獲得相(xiang)應的與(yu)債務匹(pi)配的償債收入，這樣才能為其設計對應的金(jin)融(rong)解決方(fang)案。
在成熟的(de)市場經(jing)濟國(guo)家中，與地方政府舉債相對應的(de)償(chang)債結構主要是兩個制度安排(pai)。
第一個(ge)是高效率的(de)(de)城市(shi)基礎(chu)設(she)施的(de)(de)市(shi)場化(hua)運(yun)(yun)營機(ji)制。基礎(chu)設(she)施的(de)(de)運(yun)(yun)營不是完(wan)全靠(kao)政府財(cai)政補(bu)貼，相當部分(fen)(fen)是靠(kao)市(shi)場化(hua)運(yun)(yun)營和使用者付費，而(er)中國目前主要(yao)靠(kao)財(cai)政補(bu)貼，比方說，北(bei)京擁有全世界最(zui)完(wan)善的(de)(de)基礎(chu)設(she)施，但(dan)收費可(ke)能是最(zui)便宜的(de)(de)。十(shi)八屆三中全會提出，在自然壟斷性(xing)領域(yu)（電網(wang)、鐵路、油氣、水網(wang)等），可(ke)以根據不同(tong)行業(ye)特點(dian)實行網(wang)運(yun)(yun)分(fen)(fen)開、放(fang)開競爭性(xing)業(ye)務，推進(jin)公(gong)共資源配置市(shi)場化(hua)。進(jin)一步破除(chu)各種形(xing)式(shi)的(de)(de)行政壟斷。這有利于形(xing)成支撐(cheng)公(gong)共基礎(chu)設(she)施項(xiang)目的(de)(de)合理償債收入。
第二(er)個是地方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)要(yao)有穩(wen)定的(de)主(zhu)體(ti)(ti)稅(shui)源(yuan)(yuan)。在成熟(shu)的(de)市(shi)場經濟國家，地方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)的(de)收入(ru)是以不動產稅(shui)、消費稅(shui)和資(zi)源(yuan)(yuan)稅(shui)為主(zhu)體(ti)(ti)的(de)。由于分稅(shui)制沒有形成地方(fang)財(cai)力與事(shi)權相匹配的(de)體(ti)(ti)制，中(zhong)國的(de)地方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)越(yue)來(lai)(lai)越(yue)求助于“土(tu)地財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)”，行為短(duan)期化(hua)導致(zhi)了越(yue)來(lai)(lai)越(yue)嚴重的(de)屆別機會主(zhu)義和道德風險（通過土(tu)地出讓，50年或(huo)70年的(de)土(tu)地租(zu)金事(shi)實上(shang)被政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)一次性(xing)收取，而一屆政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)的(de)任期只(zhi)有3至(zhi)5年。這種(zhong)不對(dui)稱性(xing)是誘使地方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)無(wu)休止地占(zhan)用轄地土(tu)地資(zi)源(yuan)(yuan)的(de)基本原因）。
城建投融資機制(zhi)的改革對策(ce)
十八屆(jie)三中(zhong)(zhong)(zhong)全會《中(zhong)(zhong)(zhong)共中(zhong)(zhong)(zhong)央關于全面深化(hua)改革若干重(zhong)大(da)問題的(de)決定》提出(chu)，要“建(jian)立事(shi)權(quan)和(he)支(zhi)出(chu)責(ze)任相適應的(de)制度(du)”，并(bing)明(ming)確“區域性公共服務作為地(di)方(fang)(fang)事(shi)權(quan)”。《決定》提出(chu)要“建(jian)立透明(ming)規范的(de)城市(shi)建(jian)設投融(rong)(rong)資機制，允許地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府通過(guo)發(fa)債(zhai)等多種方(fang)(fang)式拓寬城市(shi)建(jian)設融(rong)(rong)資渠道”，這(zhe)為建(jian)立權(quan)責(ze)明(ming)晰、多元(yuan)化(hua)的(de)城市(shi)建(jian)設投融(rong)(rong)資體(ti)制指明(ming)了方(fang)(fang)向(xiang)。
根據《決定(ding)》的精神，我們就未來(lai)城市建設投融(rong)資體(ti)制（金融(rong)解(jie)決方案）提出以(yi)下四(si)種對策(ce)。
一是產(chan)(chan)權對策。通過資產(chan)(chan)證(zheng)券(quan)化，實現基礎設(she)施產(chan)(chan)權向社會資本的(de)轉讓。為此(ci)應建立基礎設(she)施的(de)產(chan)(chan)權交易市場，完善(shan)地(di)方政府投資項(xiang)目(mu)的(de)退(tui)出(chu)機制，以(yi)便地(di)方退(tui)出(chu)部分國(guo)有(you)股權，盤(pan)活地(di)方政府融資平臺現有(you)的(de)資產(chan)(chan)，通過資產(chan)(chan)證(zheng)券(quan)化等金(jin)(jin)融運作手段為新(xin)項(xiang)目(mu)和在(zai)建項(xiang)目(mu)籌集(ji)資金(jin)(jin)。
二(er)是(shi)機構(gou)對策(ce)。設(she)(she)立城市基(ji)礎(chu)設(she)(she)施投融(rong)資(zi)專營機構(gou)，或是(shi)在(zai)國有(you)商(shang)業銀行(xing)設(she)(she)立特別賬(zhang)戶(hu)，封閉管理平臺資(zi)金(jin)運用和償債資(zi)產收益。
三(san)是市(shi)(shi)場(chang)對策。以(yi)城(cheng)鎮化(hua)未(wei)來收(shou)益為支撐，積(ji)極探索多樣化(hua)的市(shi)(shi)政項(xiang)目(mu)(mu)發債模式。根據市(shi)(shi)政項(xiang)目(mu)(mu)收(shou)益狀況(kuang)的不同(tong)，可以(yi)考慮分(fen)類處理(li)。
如果項(xiang)目(mu)本(ben)身收(shou)(shou)益(yi)具有完(wan)全償(chang)債(zhai)能力(li)，如水務類(lei)公(gong)用事業、車流量較大(da)的高速(su)公(gong)路(lu)等都可以(yi)通過(guo)收(shou)(shou)費獲取穩定收(shou)(shou)益(yi)，實現(xian)還本(ben)付(fu)息。這類(lei)項(xiang)目(mu)可以(yi)由地方政府授權(quan)機構或代理機構發行(xing)債(zhai)券(quan)籌(chou)資(zi)，并明(ming)確(que)以(yi)項(xiang)目(mu)收(shou)(shou)入作(zuo)為償(chang)債(zhai)來源，國際上稱之為項(xiang)目(mu)收(shou)(shou)益(yi)債(zhai)券(quan)（Revenue Obligations）。
如果項目自身收益不能完全償(chang)還債務(wu)，但加上其附加價(jia)值可滿足償(chang)債要求。港鐵公司就是通過開發地鐵上蓋(gai)土(tu)地，用(yong)上蓋(gai)土(tu)地增值收益償(chang)還的債務(wu)。對于這類(lei)項目，國際上一般混合使用(yong)市政(zheng)債券(quan)和資產(chan)證券(quan)化（ABS）。
如果(guo)項目自身收(shou)(shou)益(yi)加上其附加價值不足以(yi)完(wan)全滿(man)足償(chang)債要(yao)求，償(chang)債缺口(kou)還需要(yao)用地方政(zheng)府(fu)財(cai)稅收(shou)(shou)入予以(yi)彌補。這類項目償(chang)債就需要(yao)項目收(shou)(shou)益(yi)、土地增值收(shou)(shou)益(yi)和財(cai)政(zheng)補貼(tie)三(san)家搭起來建立(li)合(he)理(li)的償(chang)債結構。
國(guo)際上通行(xing)(xing)的(de)(de)(de)是公共部門(men)-私人企業-合(he)作模式(shi)（PPP模式(shi)）。應(ying)允許有(you)條件(jian)的(de)(de)(de)地(di)方(fang)(fang)，根據(ju)實際情況進(jin)行(xing)(xing)不同模式(shi)的(de)(de)(de)試點和探索(suo)。為此(ci)，市政(zheng)債(zhai)券應(ying)享受稅收減(jian)免待遇，并在地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)預算(suan)中設(she)立特別(bie)賬戶，封閉管理發債(zhai)資(zi)金運用(yong)和償(chang)債(zhai)資(zi)產收益(yi)，同時(shi)按(an)(an)市政(zheng)債(zhai)的(de)(de)(de)要求強(qiang)化(hua)其信息披露和懲罰約束責任。進(jin)一步(bu)推動利率市場化(hua)改革和分層次的(de)(de)(de)信用(yong)體系建設(she)，發揮信用(yong)評級在強(qiang)化(hua)市場約束中的(de)(de)(de)作用(yong)。進(jin)一步(bu)推動各(ge)類(lei)金融機構完(wan)善公司治理，形成有(you)效(xiao)的(de)(de)(de)決策、執(zhi)行(xing)(xing)、制衡(heng)機制，促使(shi)投資(zi)者按(an)(an)市場化(hua)理念和原則，基于透(tou)明(ming)的(de)(de)(de)地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)財務信息和信用(yong)評級結果(guo)進(jin)行(xing)(xing)投資(zi)決策。
四是外(wai)(wai)資對策。繼(ji)續推動匯率自由化和資本項目開放的進(jin)程，以便利境外(wai)(wai)投資者(zhe)參與地(di)方(fang)政府債(zhai)券市場。
轉載：//citymember.cn/zixun_detail/327.html