近年(nian)來，對賭(du)(du)協(xie)議在(zai)我國創(chuang)業(ye)投資行業(ye)已(yi)經得到了(le)廣泛的運用。在(zai)投資創(chuang)業(ye)企業(ye)時，創(chuang)業(ye)投資機構往(wang)往(wang)與企業(ye)的創(chuang)始(shi)股(gu)(gu)東、控股(gu)(gu)股(gu)(gu)東或管理層等簽訂對賭(du)(du)協(xie)議或者在(zai)投資協(xie)議中設(she)置(zhi)了(le)對賭(du)(du)條(tiao)款（以下統稱“對賭(du)(du)協(xie)議”）。但(dan)是，社會(hui)各界對對賭(du)(du)協(xie)議褒(bao)貶不一，有的說它是“美酒”，有的則認為它是“毒藥”。就創(chuang)業(ye)投資過程中的對賭(du)(du)協(xie)議進行初(chu)步的分析。
一(yi)、對賭(du)協議的概(gai)念
對(dui)賭(du)協議(yi)的(de)(de)(de)(de)英(ying)文(wen)名稱是(shi)(shi)Valuation Adjustment Mechanism（VAM），翻譯成中文(wen)就是(shi)(shi)估值調整機(ji)制(zhi)，它是(shi)(shi)國際創業(ye)投資(zi)機(ji)構在創業(ye)投資(zi)過程(cheng)中常用(yong)的(de)(de)(de)(de)一種金融工具，近年來(lai)在國內創業(ye)企業(ye)的(de)(de)(de)(de)融資(zi)過程(cheng)中也得到了(le)廣(guang)泛的(de)(de)(de)(de)應用(yong)。對(dui)賭(du)協議(yi)是(shi)(shi)投資(zi)方與融資(zi)方在達(da)成投資(zi)協議(yi)時，雙(shuang)方對(dui)于未來(lai)不(bu)確定情況的(de)(de)(de)(de)一種約(yue)(yue)定。如果約(yue)(yue)定的(de)(de)(de)(de)條件(jian)出現，投資(zi)方可以行使一種權利(li)；如果約(yue)(yue)定的(de)(de)(de)(de)條件(jian)不(bu)出現，融資(zi)方則行使一種權利(li)。
在(zai)投(tou)融(rong)資雙方簽訂(ding)的(de)(de)對(dui)賭(du)協議中，對(dui)賭(du)的(de)(de)標(biao)尺（即觸發對(dui)賭(du)的(de)(de)條件）通常包括融(rong)資企(qi)業的(de)(de)凈(jing)利潤(run)、銷售收入(ru)等財(cai)務指標(biao)或(huo)其他非財(cai)務指標(biao)，而對(dui)賭(du)的(de)(de)籌碼則包括融(rong)資企(qi)業的(de)(de)股(gu)(gu)權(quan)、投(tou)票權(quan)、董事(shi)會席(xi)位、新股(gu)(gu)認購權(quan)、股(gu)(gu)息優先分(fen)派權(quan)、清算優先權(quan)甚至(zhi)現金(jin)等等。根據對(dui)賭(du)協議，賭(du)贏的(de)(de)一(yi)方可以(yi)增加或(huo)維持其所持企(qi)業的(de)(de)股(gu)(gu)權(quan)、獲(huo)得現金(jin)補償，或(huo)在(zai)投(tou)票權(quan)、董事(shi)會席(xi)位分(fen)配、新股(gu)(gu)認購、股(gu)(gu)息分(fen)派、公司清算財(cai)產的(de)(de)分(fen)配等方面(mian)獲(huo)得某些(xie)優惠。
舉例：
2003年，摩(mo)根(gen)士(shi)(shi)丹(dan)(dan)利(li)等(deng)機(ji)構(gou)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)投(tou)資(zi)(zi)蒙(meng)(meng)(meng)牛(niu)乳(ru)(ru)業(ye)(ye)(ye)時就(jiu)采用了對賭(du)協議。在對賭(du)協議中，摩(mo)根(gen)士(shi)(shi)丹(dan)(dan)利(li)等(deng)機(ji)構(gou)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)和蒙(meng)(meng)(meng)牛(niu)乳(ru)(ru)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)管(guan)理(li)層(ceng)(ceng)（同時是(shi)蒙(meng)(meng)(meng)牛(niu)乳(ru)(ru)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)創始股(gu)東）約定，從(cong)2003年～2006年，蒙(meng)(meng)(meng)牛(niu)乳(ru)(ru)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)復(fu)合年增長(chang)率不得低于50%。若達不到(dao)(dao)，蒙(meng)(meng)(meng)牛(niu)乳(ru)(ru)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)管(guan)理(li)層(ceng)(ceng)將輸給摩(mo)根(gen)士(shi)(shi)丹(dan)(dan)利(li)等(deng)機(ji)構(gou)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)約6000萬～7000萬股(gu)的(de)(de)上市公司股(gu)份；如(ru)果業(ye)(ye)(ye)績增長(chang)達到(dao)(dao)目標，摩(mo)根(gen)士(shi)(shi)丹(dan)(dan)利(li)等(deng)機(ji)構(gou)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)就(jiu)要拿出自(zi)己的(de)(de)相應(ying)股(gu)份獎勵給蒙(meng)(meng)(meng)牛(niu)乳(ru)(ru)業(ye)(ye)(ye)管(guan)理(li)層(ceng)(ceng)。后來蒙(meng)(meng)(meng)牛(niu)乳(ru)(ru)業(ye)(ye)(ye)業(ye)(ye)(ye)績增長(chang)達到(dao)(dao)預定目標，以牛(niu)根(gen)生為首的(de)(de)蒙(meng)(meng)(meng)牛(niu)乳(ru)(ru)業(ye)(ye)(ye)管(guan)理(li)層(ceng)(ceng)獲得了摩(mo)根(gen)士(shi)(shi)丹(dan)(dan)利(li)等(deng)機(ji)構(gou)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)贈予的(de)(de)價值數(shu)十(shi)億元股(gu)票。
此外，上海永樂電器公司、湖(hu)南(nan)太子(zi)奶等(deng)企業在融(rong)資過程中也采用了對(dui)賭協議，只不過這兩起是(shi)創始股東對(dui)賭失敗的案例而(er)已。
二、對(dui)賭協議(yi)產生的原(yuan)因
一(yi)般而言，對賭(du)博協議產生的(de)原因有(you)以下兩個(ge)方面：
（一(yi)）投(tou)(tou)(tou)融(rong)(rong)資(zi)雙(shuang)(shuang)方(fang)(fang)(fang)無法對(dui)企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)估(gu)值(zhi)達成一(yi)致意見。對(dui)創(chuang)業(ye)(ye)(ye)企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)估(gu)值(zhi)從來(lai)都是一(yi)個仁者(zhe)見人，智(zhi)者(zhe)見智(zhi)的(de)(de)事。要準確地對(dui)成長過程(cheng)(cheng)中的(de)(de)創(chuang)業(ye)(ye)(ye)企(qi)業(ye)(ye)(ye)給(gei)予恰當的(de)(de)估(gu)值(zhi)殊非易(yi)事。在(zai)創(chuang)業(ye)(ye)(ye)投(tou)(tou)(tou)資(zi)實(shi)踐(jian)中，投(tou)(tou)(tou)融(rong)(rong)資(zi)雙(shuang)(shuang)方(fang)(fang)(fang)存在(zai)嚴重的(de)(de)信息(xi)不(bu)對(dui)稱(cheng)，融(rong)(rong)資(zi)方(fang)(fang)(fang)是信息(xi)的(de)(de)優勢(shi)方(fang)(fang)(fang)，投(tou)(tou)(tou)資(zi)方(fang)(fang)(fang)則是信息(xi)的(de)(de)劣勢(shi)方(fang)(fang)(fang)。融(rong)(rong)資(zi)企(qi)業(ye)(ye)(ye)方(fang)(fang)(fang)經(jing)常(chang)過分(fen)美好地描述自己的(de)(de)價值(zhi)和前(qian)景(jing)。由于(yu)在(zai)信息(xi)的(de)(de)占有和經(jing)營前(qian)景(jing)的(de)(de)判斷上(shang)，投(tou)(tou)(tou)資(zi)方(fang)(fang)(fang)是弱(ruo)勢(shi)方(fang)(fang)(fang)，投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)很難(nan)及時、全面地了(le)解所投(tou)(tou)(tou)資(zi)企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)真實(shi)資(zi)產和盈(ying)利(li)狀況，以(yi)(yi)及企(qi)業(ye)(ye)(ye)未來(lai)的(de)(de)盈(ying)利(li)能力。而且投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)一(yi)般不(bu)參與企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)日常(chang)經(jing)營管理，投(tou)(tou)(tou)資(zi)后對(dui)企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)發展也沒(mei)有足夠的(de)(de)控制權，企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)經(jing)營業(ye)(ye)(ye)績在(zai)很大程(cheng)(cheng)度上(shang)取決于(yu)控股(gu)股(gu)東和管理層的(de)(de)努力程(cheng)(cheng)度。在(zai)投(tou)(tou)(tou)資(zi)融(rong)(rong)雙(shuang)(shuang)方(fang)(fang)(fang)對(dui)創(chuang)業(ye)(ye)(ye)個業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)估(gu)值(zhi)存在(zai)分(fen)歧(qi)的(de)(de)情(qing)況下，為使投(tou)(tou)(tou)資(zi)得以(yi)(yi)完成，投(tou)(tou)(tou)融(rong)(rong)資(zi)雙(shuang)(shuang)方(fang)(fang)(fang)往往通過簽(qian)訂(ding)對(dui)賭協議的(de)(de)方(fang)(fang)(fang)式解決估(gu)值(zhi)的(de)(de)分(fen)歧(qi)問題。
此外，許多(duo)創業(ye)在融資(zi)時為(wei)了(le)提高要價，為(wei)企(qi)(qi)業(ye)融得(de)盡可能(neng)(neng)多(duo)的(de)資(zi)金，往(wang)往(wang)以(yi)投(tou)資(zi)后一年(nian)(nian)或(huo)兩年(nian)(nian)的(de)業(ye)績(ji)作為(wei)估(gu)值基礎。比如(ru)要求(qiu)估(gu)值水平要達到(dao)以(yi)投(tou)資(zi)后一年(nian)(nian)或(huo)幾年(nian)(nian)的(de)利潤為(wei)基數的(de)多(duo)少倍。面(mian)對這樣(yang)的(de)出價，投(tou)資(zi)方往(wang)往(wang)會(hui)提出對賭要求(qiu)，如(ru)果將(jiang)來(lai)企(qi)(qi)業(ye)經營(ying)未能(neng)(neng)實現該業(ye)績(ji)目標(biao)，則調整(zheng)企(qi)(qi)業(ye)的(de)估(gu)值，從而調整(zheng)投(tou)資(zi)方和創業(ye)企(qi)(qi)業(ye)原(yuan)股東所持企(qi)(qi)業(ye)的(de)股權，或(huo)重新(xin)分配企(qi)(qi)業(ye)的(de)其他權益。
（二）以專利或非專利技術等無形資產投資入股時其價值難以評估。大多數高新企業存在創始股東以專利或非專利技術投資入股的情形。但是專利和非專利技術等無形資產的開發成本與收益間往往存在不對稱的關系，開發成本通常不能全面反映出這些無形資產的價值；而且這些無形資產具有交易活動有限、市場狹窄、信息匱乏、非標準性等特性，可比交易案例很難找到。因此，對專利和非專利技術等無形資產的作價一直以來都是一個難題。即使依法進行了評估，但評估結果往往很難反映其真實價值，而且專利技術要發揮作用不取決于許多其他因素，特別是作為專利出資方的人力資本的努力程度。為此，現金與實物出資方就有可能與專利或非專利技術出資方簽訂對賭協議，視投入的公司專利和非專利技術等無形資產將來發揮效用的情況適當調整其價值，從而調整不同類型資產出資的股權比例。
三、對賭協議的利弊及其應用策略
（一）從利(li)(li)(li)的(de)(de)(de)方(fang)面來(lai)說，對賭協(xie)議(yi)有(you)助于解(jie)(jie)決(jue)投(tou)(tou)資(zi)過程中企(qi)業(ye)估值(zhi)(zhi)難(nan)的(de)(de)(de)問題(ti)。未上市創業(ye)企(qi)業(ye)股權不(bu)(bu)存在公開的(de)(de)(de)市場，企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)價值(zhi)(zhi)往(wang)往(wang)見人見智(zhi)。企(qi)業(ye)最終的(de)(de)(de)價值(zhi)(zhi)依賴(lai)于企(qi)業(ye)未來(lai)的(de)(de)(de)業(ye)績，并通(tong)過企(qi)業(ye)未來(lai)的(de)(de)(de)盈(ying)利(li)(li)(li)能力和盈(ying)利(li)(li)(li)質(zhi)量(liang)體現(xian)出(chu)來(lai)，而這(zhe)一點往(wang)往(wang)是投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)難(nan)以把握和控制的(de)(de)(de)。在企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)估值(zhi)(zhi)問題(ti)上投(tou)(tou)融資(zi)雙方(fang)達(da)不(bu)(bu)成一致(zhi)意(yi)見時，投(tou)(tou)資(zi)是無法進行(xing)的(de)(de)(de)。通(tong)過簽訂對賭協(xie)議(yi)，企(qi)業(ye)估值(zhi)(zhi)分歧的(de)(de)(de)問題(ti)得到較好的(de)(de)(de)解(jie)(jie)決(jue)，有(you)利(li)(li)(li)于加快投(tou)(tou)資(zi)進程。
對(dui)賭(du)(du)協議(yi)中通常(chang)是保護(hu)投(tou)資(zi)方利益的一(yi)種有效(xiao)手段，但通過簽訂(ding)對(dui)賭(du)(du)協議(yi)，融(rong)資(zi)方也能較為簡便(bian)地獲得大額資(zi)金(jin)，解決資(zi)金(jin)短缺問(wen)題，達(da)到低成(cheng)本融(rong)資(zi)和快(kuai)速擴張的目(mu)的。同樣，在(zai)涉及(ji)專(zhuan)利或非專(zhuan)利技術出(chu)資(zi)的場(chang)合，對(dui)賭(du)(du)協議(yi)解決了對(dui)專(zhuan)利和非專(zhuan)利出(chu)資(zi)評估難的問(wen)題，使專(zhuan)利或非專(zhuan)利技術的出(chu)資(zi)入(ru)股得以順(shun)利進行，使其盡快(kuai)得到推廣和應用，加快(kuai)其產業(ye)化進程。
（二）從弊的(de)(de)方面(mian)來(lai)說，對賭協(xie)(xie)議的(de)(de)簽訂可能(neng)會給融(rong)資(zi)企業(ye)的(de)(de)控(kong)股股東和(he)管理層(ceng)帶來(lai)短(duan)期的(de)(de)“激勵效應(ying)”。而過(guo)分(fen)的(de)(de)激勵也可能(neng)會使(shi)企業(ye)變得非理性(xing)甚(shen)至(zhi)走入(ru)歧途。為了達(da)到對賭協(xie)(xie)議所約定(ding)的(de)(de)業(ye)績(ji)，企業(ye)控(kong)制股東或管理層(ceng)可能(neng)在(zai)經營取向上偏于冒進(jin)，投機心(xin)態濃厚，只(zhi)注重企業(ye)的(de)(de)短(duan)期業(ye)績(ji)，而忽視企業(ye)的(de)(de)長(chang)遠發展(zhan)。
同樣(yang)，對(dui)于創(chuang)業(ye)投資(zi)方(fang)來說，他們可(ke)能更加關(guan)注的是短期效益和自身的安全撤退，這與企(qi)(qi)業(ye)追求長(chang)期持續(xu)發展的經營目標是存在沖突的。特別是在約(yue)(yue)定(ding)的對(dui)賭期間內企(qi)(qi)業(ye)的經營業(ye)績未能達到對(dui)賭協議約(yue)(yue)定(ding)的條件，導致控制權變更時(shi)，創(chuang)業(ye)企(qi)(qi)業(ye)很容易陷入經營因境，甚至走向破產(chan)重組的境地，湖(hu)南(nan)太子奶(nai)事(shi)件就(jiu)是其中的一個典型案例。
從客(ke)觀(guan)上(shang)看，對(dui)賭協議本(ben)身(shen)只是(shi)一個(ge)(ge)比較合理的估值調整機(ji)制而已。對(dui)賭協議本(ben)身(shen)是(shi)雙(shuang)刃劍，是(shi)一個(ge)(ge)中性的機(ji)制，并(bing)不是(shi)向(xiang)著(zhu)投(tou)資(zi)人(ren)或向(xiang)著(zhu)被投(tou)資(zi)人(ren)的。投(tou)融資(zi)雙(shuang)方簽訂對(dui)賭協議的主觀(guan)目的是(shi)為(wei)了(le)盡可能地實現投(tou)資(zi)交易的合理和公平，它既是(shi)投(tou)資(zi)方利益的保(bao)護傘，又對(dui)融資(zi)方起(qi)著(zhu)一定的激(ji)勵(li)作用。其激(ji)勵(li)效應在于創業企(qi)業的經(jing)營業績(ji)越好，其創始人(ren)或管理層獲得的股權(quan)(quan)越大，對(dui)企(qi)業的控制權(quan)(quan)增強(qiang)。
摩根士丹利、鼎輝等國際投(tou)資(zi)者投(tou)資(zi)蒙(meng)(meng)牛乳業時采用了(le)基于業績股權(quan)調整機制，由于蒙(meng)(meng)牛連續幾年實現了(le)高(gao)速發展，蒙(meng)(meng)牛高(gao)管層獲得了(le)價值數十億元(yuan)的(de)(de)(de)股票，而投(tou)資(zi)方(fang)的(de)(de)(de)股權(quan)也(ye)獲得巨大的(de)(de)(de)增值，對賭博協議(yi)雙(shuang)方(fang)實現了(le)共贏(ying)。當然，對賭失敗導致企業控制權(quan)易(yi)手、投(tou)資(zi)失敗的(de)(de)(de)案(an)例也(ye)并不少(shao)見，前面(mian)所說(shuo)的(de)(de)(de)湖南(nan)太子奶(nai)事(shi)件(jian)以及上海永樂電(dian)器事(shi)件(jian)等就是其(qi)中的(de)(de)(de)典型。
因此，企(qi)業(ye)(ye)在融資(zi)的(de)過(guo)(guo)程中(zhong)對自(zi)已的(de)估值、對企(qi)業(ye)(ye)未來(lai)的(de)發展一定要有恰當的(de)認識，不能盲目樂觀，過(guo)(guo)分(fen)自(zi)信，對企(qi)業(ye)(ye)給予不切(qie)實(shi)際(ji)的(de)高(gao)估值，特別是不能以市(shi)場(chang)最佳狀態作為預(yu)測標準，做(zuo)出高(gao)于常規(gui)的(de)增(zeng)長(chang)預(yu)期，甚(shen)至不切(qie)實(shi)現地承(cheng)諾(nuo)實(shi)現高(gao)速增(zeng)長(chang)，輕率地簽(qian)訂對賭(du)協(xie)議(yi)。否(fou)則(ze)一旦國(guo)際(ji)國(guo)內經濟形勢急轉(zhuan)直下，行業(ye)(ye)和市(shi)場(chang)形勢遠非預(yu)想(xiang)的(de)樂觀，承(cheng)諾(nuo)的(de)業(ye)(ye)績指標無法實(shi)現，這時對賭(du)協(xie)議(yi)中(zhong)對企(qi)業(ye)(ye)設定的(de)過(guo)(guo)高(gao)業(ye)(ye)績目標往(wang)往(wang)會醞釀失敗的(de)種子，最后(hou)導致投資(zi)方增(zeng)加持股(gu)比例甚(shen)至接管公(gong)司(si)，使公(gong)司(si)控(kong)制(zhi)權易手，管理層的(de)積極性受影響，公(gong)司(si)原有的(de)經營(ying)中(zhong)斷，使原本可以挽救(jiu)或(huo)扭(niu)轉(zhuan)的(de)局面失控(kong)，甚(shen)至導致企(qi)業(ye)(ye)陷入清盤的(de)境地。
對(dui)(dui)(dui)創(chuang)業(ye)投(tou)(tou)(tou)資(zi)機(ji)構來說，簽(qian)訂對(dui)(dui)(dui)賭協議的(de)(de)(de)目(mu)的(de)(de)(de)是(shi)解(jie)決(jue)估(gu)值(zhi)難的(de)(de)(de)問題，盡量減(jian)少(shao)投(tou)(tou)(tou)資(zi)風(feng)險(xian)。但(dan)是(shi)，創(chuang)業(ye)投(tou)(tou)(tou)資(zi)機(ji)構決(jue)不能(neng)因為簽(qian)訂對(dui)(dui)(dui)賭博協議而(er)忽視(shi)對(dui)(dui)(dui)創(chuang)業(ye)企業(ye)投(tou)(tou)(tou)資(zi)前的(de)(de)(de)審慎調(diao)研和(he)投(tou)(tou)(tou)資(zi)后(hou)的(de)(de)(de)增(zeng)值(zhi)服務，否則(ze)對(dui)(dui)(dui)賭協議就可能(neng)蛻化為創(chuang)業(ye)投(tou)(tou)(tou)資(zi)人偷(tou)懶的(de)(de)(de)風(feng)險(xian)鎖定(ding)機(ji)制，但(dan)這種風(feng)險(xian)鎖定(ding)往往只是(shi)投(tou)(tou)(tou)資(zi)人的(de)(de)(de)一相情愿(yuan)。只有在(zai)投(tou)(tou)(tou)資(zi)前對(dui)(dui)(dui)創(chuang)業(ye)企業(ye)所處的(de)(de)(de)行(xing)業(ye)、企業(ye)的(de)(de)(de)經(jing)營狀況、管理團隊、公司治理等方面進行(xing)科學的(de)(de)(de)考察和(he)評估(gu)，在(zai)投(tou)(tou)(tou)資(zi)后(hou)提(ti)供及時周(zhou)到的(de)(de)(de)增(zeng)值(zhi)服務，創(chuang)業(ye)投(tou)(tou)(tou)資(zi)才有可能(neng)獲得良好的(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)回(hui)報。
四、對(dui)賭協(xie)議(yi)的法(fa)律效(xiao)力
對(dui)賭(du)協議產生的(de)(de)(de)根源(yuan)在(zai)于創業企(qi)業未來盈利(li)能力(li)(li)的(de)(de)(de)不(bu)確定性(xing)，目的(de)(de)(de)是為(wei)(wei)了盡可(ke)能地實(shi)現投資交易的(de)(de)(de)合(he)理和(he)公平，它既(ji)是投資方(fang)(fang)利(li)益(yi)的(de)(de)(de)保護(hu)傘，又(you)對(dui)融資方(fang)(fang)起著(zhu)一(yi)定的(de)(de)(de)激勵作用。目前，我國(guo)法(fa)律(lv)(lv)法(fa)規對(dui)投資過(guo)程(cheng)中涉(she)及的(de)(de)(de)對(dui)賭(du)（即估值調整機制）行(xing)為(wei)(wei)沒有強制性(xing)的(de)(de)(de)規定。既(ji)然沒有強制性(xing)的(de)(de)(de)法(fa)律(lv)(lv)范所約束(shu)，投融資雙方(fang)(fang)基于意思(si)自治原則(ze)而簽訂(ding)對(dui)賭(du)協議并無法(fa)律(lv)(lv)障礙。從法(fa)律(lv)(lv)角度看，對(dui)賭(du)協議僅僅只是一(yi)項附(fu)條(tiao)件(jian)生效(xiao)的(de)(de)(de)民事(shi)法(fa)律(lv)(lv)行(xing)為(wei)(wei)，是雙方(fang)(fang)當事(shi)人意思(si)的(de)(de)(de)體現。只要(yao)在(zai)協議的(de)(de)(de)簽訂(ding)過(guo)程(cheng)中不(bu)存在(zai)欺(qi)詐或脅(xie)迫等情形，其效(xiao)力(li)(li)應得(de)到(dao)(dao)維護(hu)。而已一(yi)份(fen)生效(xiao)的(de)(de)(de)協議得(de)到(dao)(dao)嚴(yan)格(ge)的(de)(de)(de)履行(xing)也是協議（合(he)同(tong)）效(xiao)力(li)(li)和(he)嚴(yan)肅(su)性(xing)的(de)(de)(de)體現。
創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)(ye)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)行業(ye)(ye)(ye)是(shi)(shi)(shi)一(yi)個競爭非常(chang)激烈的(de)(de)(de)(de)行業(ye)(ye)(ye)，一(yi)般(ban)而(er)言(yan)，對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)(du)協(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)不(bu)(bu)(bu)可(ke)能是(shi)(shi)(shi)所謂(wei)的(de)(de)(de)(de)“霸(ba)王條(tiao)款(kuan)(kuan)”，不(bu)(bu)(bu)存在對(dui)(dui)(dui)(dui)一(yi)方(fang)公(gong)平，對(dui)(dui)(dui)(dui)另一(yi)方(fang)不(bu)(bu)(bu)公(gong)平的(de)(de)(de)(de)問(wen)題。決不(bu)(bu)(bu)能根據對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)(du)協(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)履(lv)行的(de)(de)(de)(de)結果評(ping)判對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)(du)條(tiao)款(kuan)(kuan)合理與(yu)否，一(yi)旦融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)企(qi)業(ye)(ye)(ye)股東(dong)賭(du)(du)(du)(du)(du)輸就認(ren)為對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)(du)條(tiao)款(kuan)(kuan)對(dui)(dui)(dui)(dui)其(qi)(qi)(qi)不(bu)(bu)(bu)公(gong)平，損(sun)害(hai)了(le)其(qi)(qi)(qi)利益。估(gu)值(zhi)調(diao)整機(ji)制本質上(shang)不(bu)(bu)(bu)是(shi)(shi)(shi)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)雙(shuang)方(fang)搶食同一(yi)塊既定的(de)(de)(de)(de)蛋(dan)糕(gao)(gao)，而(er)是(shi)(shi)(shi)將蛋(dan)糕(gao)(gao)做大(da)，從而(er)使自己的(de)(de)(de)(de)那(nei)一(yi)份(fen)變得(de)更大(da)。投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)雙(shuang)方(fang)利益的(de)(de)(de)(de)最終(zhong)(zhong)來源是(shi)(shi)(shi)創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)(ye)企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)迅(xun)(xun)速(su)和(he)健康成(cheng)長。只有創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)(ye)企(qi)業(ye)(ye)(ye)迅(xun)(xun)速(su)和(he)健康成(cheng)長，投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者才能從市場(chang)上(shang)賺到錢(qian)。與(yu)業(ye)(ye)(ye)績推動下(xia)的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)本增值(zhi)相(xiang)比(bi)，對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)(du)協(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)中(zhong)涉及(ji)的(de)(de)(de)(de)價值(zhi)補(bu)償(chang)根本不(bu)(bu)(bu)足(zu)以滿(man)足(zu)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)的(de)(de)(de)(de)期望。而(er)且真正(zheng)職(zhi)業(ye)(ye)(ye)化(hua)的(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)在一(yi)般(ban)情況下(xia)更是(shi)(shi)(shi)不(bu)(bu)(bu)愿(yuan)意(yi)通(tong)過(guo)對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)(du)協(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)履(lv)行而(er)成(cheng)為公(gong)司的(de)(de)(de)(de)實際控制人(ren)和(he)經(jing)營者的(de)(de)(de)(de)，創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)(ye)公(gong)司的(de)(de)(de)(de)成(cheng)功主要靠創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)(ye)團隊，而(er)不(bu)(bu)(bu)是(shi)(shi)(shi)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)。投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)方(fang)無論資(zi)(zi)(zi)(zi)本和(he)人(ren)才實力多雄(xiong)厚，通(tong)常(chang)它們(men)都(dou)不(bu)(bu)(bu)具備接(jie)管(guan)目(mu)標公(gong)司的(de)(de)(de)(de)經(jing)營能力和(he)管(guan)理水平。只要對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)(du)條(tiao)款(kuan)(kuan)觸發了(le)公(gong)司接(jie)管(guan)，那(nei)基本上(shang)就意(yi)味著是(shi)(shi)(shi)雙(shuang)輸的(de)(de)(de)(de)大(da)敗局，很難再有贏家。在湖南太(tai)子奶(nai)對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)(du)事件中(zhong)，因經(jing)營狀況惡化(hua)而(er)觸發對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)(du)條(tiao)款(kuan)(kuan)，創(chuang)(chuang)始人(ren)李途(tu)純(chun)被迫黯然(ran)(ran)出局，英聯等投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者雖然(ran)(ran)一(yi)時(shi)獲得(de)了(le)公(gong)司的(de)(de)(de)(de)控股權(quan)，但其(qi)(qi)(qi)實英聯等投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者也輸掉(diao)了(le)，只不(bu)(bu)(bu)過(guo)通(tong)過(guo)創(chuang)(chuang)始人(ren)的(de)(de)(de)(de)“補(bu)償(chang)”攤薄了(le)其(qi)(qi)(qi)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)成(cheng)本，最終(zhong)(zhong)虧得(de)少(shao)些罷(ba)了(le)。當然(ran)(ran)，盡管(guan)對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)(du)協(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)最高境(jing)界(jie)是(shi)(shi)(shi)獲取(qu)“雙(shuang)贏”，但對(dui)(dui)(dui)(dui)風(feng)險投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)來說(shuo)，他(ta)們(men)還(huan)給(gei)自己保留了(le)一(yi)個原則：爭取(qu)雙(shuang)贏，但盡量不(bu)(bu)(bu)輸或少(shao)輸。創(chuang)(chuang)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)企(qi)業(ye)(ye)(ye)一(yi)般(ban)還(huan)應把握簽訂對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)(du)協(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)主動權(quan)。
當創業(ye)投資企業(ye)上市融(rong)資時，其創始股(gu)東或(huo)管理層(ceng)所(suo)(suo)(suo)簽訂的(de)(de)對(dui)(dui)賭協(xie)議(yi)(yi)的(de)(de)履(lv)行(xing)有(you)(you)可能與現行(xing)的(de)(de)法(fa)律法(fa)規相(xiang)沖突(tu)。根據(ju)我(wo)國《公(gong)(gong)(gong)司法(fa)》第(di)142條規定(ding)：“公(gong)(gong)(gong)司公(gong)(gong)(gong)開發(fa)(fa)行(xing)股(gu)份(fen)前已(yi)發(fa)(fa)行(xing)的(de)(de)股(gu)份(fen)，自公(gong)(gong)(gong)司股(gu)票在證(zheng)券交易所(suo)(suo)(suo)上市交易之(zhi)(zhi)日起一年內(nei)不得(de)轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)(rang)。公(gong)(gong)(gong)司董(dong)事(shi)、監事(shi)、高級管理人員(yuan)在任(ren)職期間(jian)每年轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)(rang)的(de)(de)股(gu)份(fen)不得(de)超過其所(suo)(suo)(suo)持(chi)(chi)有(you)(you)本公(gong)(gong)(gong)司股(gu)份(fen)總數的(de)(de)百分之(zhi)(zhi)二十五；所(suo)(suo)(suo)持(chi)(chi)本公(gong)(gong)(gong)司股(gu)份(fen)自公(gong)(gong)(gong)司股(gu)票上市交易之(zhi)(zhi)日起一年內(nei)不得(de)轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)(rang)。上述人員(yuan)離職后半年內(nei)，不得(de)轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)(rang)其所(suo)(suo)(suo)持(chi)(chi)有(you)(you)的(de)(de)本公(gong)(gong)(gong)司股(gu)份(fen)。公(gong)(gong)(gong)司章程可以對(dui)(dui)公(gong)(gong)(gong)司董(dong)事(shi)、監事(shi)、高級管理人員(yuan)轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)(rang)其所(suo)(suo)(suo)持(chi)(chi)有(you)(you)的(de)(de)本公(gong)(gong)(gong)司股(gu)份(fen)作出其他(ta)限制性(xing)規定(ding)。”根據(ju)該規定(ding)，如果投融(rong)資雙方(fang)因履(lv)行(xing)賭協(xie)議(yi)(yi)而需要一方(fang)轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)(rang)其所(suo)(suo)(suo)持(chi)(chi)公(gong)(gong)(gong)司股(gu)權(quan)(quan)給另一方(fang)，但股(gu)該權(quan)(quan)轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)(rang)的(de)(de)履(lv)行(xing)發(fa)(fa)生在法(fa)律、法(fa)規或(huo)公(gong)(gong)(gong)司章程規定(ding)的(de)(de)股(gu)權(quan)(quan)鎖(suo)定(ding)期間(jian)時，對(dui)(dui)賭所(suo)(suo)(suo)涉(she)及的(de)(de)股(gu)權(quan)(quan)的(de)(de)轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)(rang)是無法(fa)履(lv)行(xing)的(de)(de)。此時，對(dui)(dui)賭博協(xie)議(yi)(yi)涉(she)及的(de)(de)股(gu)權(quan)(quan)調(diao)整（股(gu)權(quan)(quan)轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)(rang)）只(zhi)有(you)(you)在法(fa)律規定(ding)的(de)(de)股(gu)權(quan)(quan)鎖(suo)定(ding)期間(jian)過后才能實際(ji)履(lv)行(xing)。
此外(wai)，對那些具(ju)有(you)國資(zi)背(bei)景(jing)的(de)創(chuang)業投資(zi)機構(gou)而言，當以股(gu)權為對賭籌(chou)碼時，對賭可能導其轉(zhuan)出(chu)所持有(you)的(de)部分(fen)公司股(gu)權給創(chuang)始股(gu)東或管理(li)層，對這一股(gu)權轉(zhuan)讓行(xing)為是否需要根據國有(you)資(zi)產管理(li)有(you)關法(fa)律法(fa)規(gui)的(de)規(gui)定經過(guo)審(shen)批、價值(zhi)評(ping)估和掛牌出(chu)讓等環節，在實踐(jian)中也存在爭議。
基于履(lv)行(xing)(xing)對賭協(xie)議而(er)進(jin)行(xing)(xing)的(de)股(gu)權(quan)轉讓與(yu)通(tong)常所說的(de)股(gu)權(quan)轉讓是(shi)有(you)區別的(de)，前者本質上(shang)不是(shi)一個獨(du)立(li)的(de)股(gu)權(quan)轉讓（投(tou)(tou)資(zi)處置）行(xing)(xing)為，這只是(shi)履(lv)行(xing)(xing)原投(tou)(tou)資(zi)協(xie)議而(er)已；而(er)一般意義上(shang)的(de)股(gu)權(quan)轉讓則是(shi)一個獨(du)立(li)的(de)投(tou)(tou)資(zi)或投(tou)(tou)資(zi)處置行(xing)(xing)為。
四、創(chuang)業企(qi)業上市(shi)過程中(zhong)對賭協議(yi)的披露
對賭協議的履行有可能導致企業股權的重大變更，或導致投融資雙方其他權利的重大改變。而一旦企業上市，則這種改變會影響到廣大中小投資者的切身利益。作為企業上市審核與監管機構，證監會發審委或交易所當然要關注上市企業或擬上市企業所簽對賭協議對企業未來的潛在影響。證券上市審核及監管機構應要求負責擬上市企業審核的律師事務所就對賭協議可能產生的結果發表法律意見，并要求擬上市企業在其上會申請材料和其他相關披露文件中真實、準確、及時地披露對賭協議的有關內容，以杜絕可能發生的信息欺詐、內幕交易及市場操縱行為，保護公眾投資者的利益。
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